中国铝业:11年4季度亏损大于预期

　　中国铝业 601600 有色金属行业

　　研究机构：中银国际证券 分析师：乐宇坤 撰写日期：2012-03-19

　　中国铝业 2011年业绩低于预期,净利润由去年的7.78亿人民币(每股收益:0.06元)同比下滑了69%至2.38亿人民币(每股收益:0.02元),也低于我们预测的3.84亿人民币,主要原因是原材料、电力和利息费用大幅上升。根据全年净利润推算,公司4季度亏损7.28亿人民币,大于我们预测的5.84亿人民币。我们重申,在未来铝价低迷、电力成本上升以及高利息费用影响盈利可见性等负面因素的影响下,中国铝业的业绩表现可能仍难有改观,因此该股并不具有吸引力。由于目前估值较低(远期市净率比过去五年中的平均水平低1个标准差),较弱的基本面可能已反映在股价中。尽管如此,鉴于2011年4季度亏损大于预期,我们认为短期股价疲软。

　　支撑评级的要点 生产成本和利息费用大幅上升导致税后净利润同比大幅下滑:正如我们在之前的盈利预览报告中预计的,中国铝业的盈利风险主要来自生产成本及利息费用高于预期。毛利率由上年的6.3%下降至了5.9%。2011年利息费用同比上升33%至34亿人民币,这主要是由于国内利率提高以及公司的贷款余额扩大。

　　资产负债表进一步恶化: 截至2011年末,公司的未偿负债和净负债分别为830亿人民币和710亿人民币,权益负债率和净资产负债率分别为160%和122%,较上年末的135%和105%进一步提高。我们预计,2012-14年间,公司每年将产生37-39亿人民币的利息费用,相当于全年息税前利润的55-66%。

　　公司预计今年1季度仍将录得亏损:根据公司发布的盈利预警,预计今年1季度仍将录得亏损。我们预计,各家券商将开始纷纷下调2012年盈利预测。

　　下调 2012-14年盈利预测:我们将2012、2013和2014年盈利预测分别由7.52亿、10.2亿和10.28亿人民币下调至6.16亿、8.28亿和9.1亿人民币,理由主要是:1) 利息费用上升;2)成本上升;以及3)少数股东权益应占利润增加。我们预计,2012-14年间,中国铝业的净资产收益率仅有1.2-1.7%。

　　评级面临的主要风险 上行风险: 母公司资产注入;铝价上涨;以及并购活动。

　　估值 我们维持对中国铝业的持有评级,H 股和A 股目标价分别为3.85港币和7.12元人民币,分别对应0.80倍和1.83倍市净率。我们认为短期股价仍将面临抛压,理由包括: 1)4季度亏损大于预期;以及2)预计今年1季度仍将录得亏损。然而,鉴于目前估值较低(H 股和A 股远期市净率分别只有0.8倍和1.9倍),我们认为,较弱的基本面已基本反映在股价中。