华润双鹤（600062）:单季增长较快，明年存在业绩弹性

　　类别：公司研究 机构：兴业证券（601377）股份有限公司 研究员：项军 日期：2012-11-02

　　事件:近日，华润双鹤公布了其2012年三季报，报告期内，公司实现营业收入56.08亿元，同比增长24.02%；营业利润5.69亿元，同比增长24.48%；实现归属上市公司股东净利润4.78亿元，同比增长18.31%，EPS0.84元。

　　点评:公司三季报业绩符合我们此前的预期。单季度增速较快，全年有望保持稳健增长:公司第三季度单季业绩增长较快，单季度实现营业收入19.05亿元，同比增长20.83%，净利润1.40亿元，同比增长30.43%。我们认为单季度增速较高的原因主要有两方面，一是去年同期的业绩低基数，公司去年同期受到塑瓶大输液价格开始大幅下滑的影响，单季度净利润仅为1.07亿元，而今年上半年以来，大输液行业运行状况出现复苏，特别是公司塑瓶产品在上半年有所调整，加之其采取了降低成本，挖潜增效的手段，使得大输液业务运行状况出现逐季度改善。二则是公司主力产品销售出现温和上升，我们估计公司主力产品降压0号下半年同比增速有望较上半年有所好转（上半年我们估计0号的销量有微幅下滑），据我们估计由于降压0号市场认可度高，生产具备规模效应，费用投放也不多，因此虽然其单价很低，但目前依然是公司最大的利润来源。此外单价较高的儿科用药产品（珂立苏、小儿氨基酸等）估计在三季度也依然保持了较快的增长，从而使得公司单季度业绩表现较为靓丽，由于公司去年四季度业绩基数不高，当时大输液行业景气也处于最低点，因此我们估计公司全年保持稳健增长的大格局已基本确定。

　　三合一大输液为明年提供业绩弹性，储备产品具有亮点:报告期内公司没有进一步披露其大输液及二三线产品的详细情况，但根据此前公告推算，公司三合一大输液在部分省市的招标工作有望逐步展开。目前公司的三合一产品已获得了湖北省发改委给的定价，在湖北和沈阳的共计4条生产线预计明年也有望陆续投产（我们预计湖北生产线明年有望完全贡献产能，而沈阳生产线由于还需要完成GMP认证，故可能需要到明年下半年才能投产）。从目前情况来看，公司三合一产品定价情况较好，如果明年能够顺利达产销售有望为公司贡献相当的业绩弹性，而由于三合一生产线引进成本较高，从定制设备到完成全部GMP认证的周期也要2年以上，所以短期来看价格竞争压力不大。此外，随着公司二线产品（盈源、一君、珂立苏、氨基酸系列）的放量和导入期\培育期储备品种（培育期产品包括伯斯庄、豨莶通栓、匹伐他汀等，导入期产品包括巴尼地平、复方降糖、环酯红霉素、依达拉奉等）销售额的逐步提升，公司产品结构有望继续改善，为其长期稳定增长提供动力。

　　财务指标稳健，各项费用率总体保持稳定:报告期内公司整体保持稳健，三季度末应收账款为12.18亿元，较二季度增加约1亿元，符合季节性变化规律，当期存货7.34亿元，与去年同期相比大体相同。三季度单季公司整体毛利润率较去年同期微幅上升0.9个百分点，变化幅度不大。而三季度单季公司销售费用率和管理费用率分别为15.49%和6.68%，较去年同期分别下降了1.65百分点和提升了1.46个百分点，公司总体费用率变化不大。

　　盈利预测:我们认为目前为公司贡献主要利润的0号，糖适平等老品种未来有望维持平稳发展，而三合一的放量以及儿科用药、治疗性输液的持续较快增长则有望为公司在明年和后年贡献一定业绩弹性，长期来看，公司作为国内老牌的制剂\大输液生产企业，业绩基础扎实，行业地位稳固，未来通过外延并购及内生增长可以维持与医药行业整体增速类似的增长，是良好的配置型标的，预计2012-2014年其EPS分别为1.06、1.29和1.54元，维持对公司的“增持”评级。

　　风险因素:大输液行业长期整体产能仍然过剩；三合一放量低于预期。