中国海外、万科、龙湖地产稳居前三甲，效率和理性决定地产企业的综合实力。行业的“秋天”可能会很漫长，后土地红利时代的地产企业必须转型——当存货变成资产时，结构决定命运。

　　本刊特约研究员 杜丽虹/文

　　上：实力排行

　　2012年中期地产上市公司综合实力的排名，考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面的指标(计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》)。

　　其中，财务安全性和战略理性两项指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况，而运营效率和成长潜力指标则反映了调控背景下地产企业进行商业模式转型与多元金融工具应用的空间，最后，规模效应反映了商业和金融模式跨区域复制的能力。

　　这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，在房市调控的背景下，均衡的实力显得更加重要，也因此，我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。但是，对于财务安全性不达标(<5分)的企业，调控背景下面临持续经营的风险，对此类公司，我们将财务安全性指标的权重提升到40%，而其他四项指标的权重则缩减为15%。

　　2012年中期地产上市公司综合实力榜单显示，中国海外(0688.HK)、万科A(000002.SZ)、龙湖地产(0960.HK)、招商地产(000024.SZ)、保利地产(600048.SH)、金地集团(600383.SH)、北京城建(600266.SH)、华润置地(1109.HK)、建业地产(0832.HK)、SOHO中国(0410.HK)排名前十。

　　下：排名启示

　　2011年的房市调控在一定程度上抑制了房价快速上涨的势头，但当前，中国一线城市的绝对房价已实现了国际接轨——2012年6月，伦敦、巴黎、纽约、悉尼等国际大都市的单套房屋均价合人民币约300万-400万元，与北京、上海的市区价格相当；二线城市方面，当前的绝对房价较发达国家的全国水平低30%-50%，但考虑收入差异后，也已实现了国际接轨。

　　虽然一线城市的绝对房价已实现国际接轨，但收入水平仍落后于发达国家。2012年6月，中国一线城市加权平均的月供收入比为110%，平均房价较刚需可支撑的房价上限高出29%，考虑收入上涨和利率下调的预期后，平均房价仍高出20%。

　　二线城市加权平均的月供收入比为51%，平均房价较刚需可支撑的房价上限高9%，考虑预期的收入上涨和利率下调空间后，二线城市房价较刚需可承受房价上限平均高4%；三四线城市房价基本处于刚需可承受范围内，价格调整压力较小。

　　整体来看，一线城市和部分二线城市当前房价较刚需可承受房价上限高20%-30%，这些地区有效刚需不足，后续市场复苏乏力；而在其他二三线城市，当前房价在刚需可承受范围内，市场将在一段时期内维持平稳。

　　未来，土地红利的释放空间并不大，房价能否继续走高主要依赖于真实收入的增长。然而，经济增速的减缓、经济结构的调整压力，正在对高收入人群的投资需求产生负面影响，并将逐步向中等收入人群扩散。所以，尽管降息在一定程度上缓解了月供的压力，但收入增速的减缓却制约着刚性需求的释放。

　　显然，2012年的地产行业并没有步入“春天”，而是继续蹒跚在“秋天”里，这个“秋天”可能会很漫长，它预示着后土地红利时代的地产企业必须转型。

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　　行业周转效率降低，资产重负有增无减

　　月供收入比的下降和政策的调整推动过去几个月一二线城市的销售复苏：40个城市的商品房销售金额已从3月份的同比下降20%恢复到8月份的同比上升11%。

　　成交套数方面，6月以来，北京、杭州、重庆等城市已恢复到2010年四季度水平，上海维持在2011年三季度水平，而厦门的成交量则创出历史新高，只有长沙等少数城市仍处于历史低水平。总体上，除部分旅游城市、资源城市和个别前期成交量增幅较大的城市外，多数一二线城市都实现了销售的复苏。

　　虽然销售有所恢复，但由于资产持续增重，行业平均的存量资产周转率却在进一步降低。

　　2011年行业平均的存量资产周转率较2010年、2009年下降了23%、37%，由此推算的投资回收期(指从支付土地款到完成预售的时间周期)从33个月上升到42个月，已接近2008年低谷水平；2012年上半年年化的存量资产周转率较2011年进一步降低8%，较行业高峰期(2009年)下降了42%，相应的，投资回收期也进一步上升到46个月，比2008年的低谷周转速度还慢。其中，半年销售额在100亿元以上的企业周转效率从2011年的0.45倍降至0.37倍，较2009年下降了36%，对应的投资回收期从21个月延长到32个月。

　　持续减慢的周转效率显示地产行业并没有步入春天，实际上，2011年以来的投资减速，只是降低了现房的库存压力，并没有减轻资产的重负。

　　过去一年，123家地产上市公司(A+H)的存货总额从1.99万亿元上升到2.46万亿元，增幅达到23%；表外的承诺资本支出从4130亿元上升到5160亿元，增幅达到25%；再加上投资物业的重负，123家地产上市公司2012年中期的资产总额已经达到了4万亿元；而这123家公司2011年全年的销售额仅为1.08万亿元，2012年上半年为5800亿元，这意味着行业平均的投资周期长达4年。

　　实际上，在上市公司22个大类行业中，地产行业的周转速度仅比金融服务业快。但金融服务业，无论是银行还是保险公司，都有其独占的融资渠道，而地产行业的身后却并没有这样的融资渠道支持，这就决定了重资产模式下，地产行业面临扩张的极限，即极限增长速度。

　　融资创新不断，资金缺口未缩小

　　为了突破极限增长速度的瓶颈，2009年以来，地产企业不断进行融资创新：2009年，大批内地房企赴港上市，同时，A股上市房企也把握政策机会积极发行公司债融资；2010年，被称为人民币地产基金的元年，也是在这一年，地产信托获得了大发展；2011年，人民币升值背景下，以人民币计价的美元债券广受境外投资人欢迎，多家房企频繁使用债券融资；2012年，万科、招商地产、中粮集团、金地集团等企业开始筹划海外收购和借壳上市，万达等则谋划分拆上市，REITs等证券化融资工具重新进入人们的视野……

　　地产企业的融资创新不断，但行业整体的资金缺口却并没有缩小，财务状况也没有显著改善。

　　截至2012年6月30日，123家地产上市公司平均的现金持有比例为12%，与2011年末持平，显著低于2009年末18%的现金持有比例，也低于2010年末16%的现金持有比例；123家公司平均的净负债率为68%，略高于2011年末的65%，显著高于2009年末的31%和2010年末的50%；123家公司的总负债率则从2011年末的70%进一步上升到72%，高于2009年末的65%和2010年末的69%。

　　结果，123家公司未来一年需要支付的短期债务总额(流动负债-预收账款+表外已订约的承诺资本支出)达到1.61万亿元，平均每家公司130亿元，较2011年末轻微上升3%，但较2009年末上升了70%。

　　与高企的负债率相对，重资产模式下，地产企业的周转速度在降低，负债空间在萎缩，平均的净负债率上限从2011年末的42%进一步降低至38%。

　　在短期风险头寸方面，2012年中期行业平均有6%的资金缺口，略低于2011年末7%的资金缺口，但高于2010年末行业平均3%的资金富余。其中，有30家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的24%，与2011年末基本持平。

　　如果房市调控延续到2013年，则行业整体的资金缺口将进一步扩大——当前上市公司实际的净负债率均值已从2009年末的31%上升到68%，显著突破了行业平均38%的财务安全底线，行业整体面临相当于净资产27%、总资产9%的资金缺口。其中，有60家公司未来两年的资金缺口达到总资产的10%以上，较2011年末、2010年末新增2家、16家，占比上升到49%；有36家公司未来两年的资金缺口达到总资产的20%以上，较2011年末减少4家，较2010年末新增8家，占比29%。行业平均的财务安全性与2011年末基本持平，但显著低于2009年和2010年。

　　综上，尽管销售有所恢复，但行业整体的财务状况并没有显著改善，仍处于资金缺口状态，平均的短期资金缺口相当于总资产的6%，平均的中期资金缺口相当于总资产的9%，并有29%的企业面临严重的资金缺口威胁。

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　　表2

　　资金成本降低，长期中效率回报更低

　　年内的两次降息使企业资金成本呈下降趋势，1年期基准贷款利率从6.56%降至6.00%，一般企业的平均贷款利率从7.97%下降到7.55%；资金成本在降低，但慢周转模式下地产企业的效率隐含回报仍低于资金成本。

　　正常年份，地产行业平均的营业利润率为22%，存量资产周转率0.45倍，低谷期则降至0.20倍，结果，长期中行业平均的效率隐含回报(效率隐含回报是指在财务安全底线范围内，考虑周期波动后，企业长期中可持续的净资产回报率，它体现了正常杠杆水平下，企业靠效率水平所能创造的回报率)只有7.2%，低于多数地产公司的融资成本。

　　如果不考虑以财务安全为代价的过度杠杆和超额的土地红利，行业当前效率水平所能创造的回报率是不足以覆盖资金成本的，既往的高回报主要来自于土地的快速升值，以及被财务杠杆放大的更高收益。

　　但当土地红利消失时，高财务杠杆放大的只能是风险，此时，行业将何去何从？

　　土地红利消失，行业何去何从？

　　在市场整体增速放缓的过程中，简单的模式创新曾为某些企业带来过超额回报，如2010-2011年，城镇化模式就曾创造超额回报。2009年时，三四线城市的销售额在全国新房成交总额中的占比仅为35%，但2011年这一占比已上升到50%；对应地，一线城市的销售额占比从2009年的26%下降到2011年的14%，二线城市占比从39%微降至36%。

　　三四线城市市场份额的增长也推动了那些沿城镇化模式扩张的地产企业快速崛起，在2011年的年度排名中，恒大地产(3333.HK)和碧桂园(2007.HK)分列第4、5名，建业地产、荣盛发展(002146.SZ)和雅居乐(3383.HK)也排名第9、13和16位。

　　但2012年上半年，随着二线城市价格压力的部分释放和成交量的复苏，一二线城市的销售占比有所上升。1-6月，一线城市销售额占比达到16%，二线城市为39%，三四线城市占比则微降至45%，7、8月份也基本延续了这一趋势——1-8月，全国商品房销售额同比只微增了2%，但40个大中城市的销售额同比增幅却达到11%。

　　结果，沿城镇化模式扩张的地产企业销售增速有所放缓，其中，恒大地产的存量资产周转率从2011年度的0.77倍降至2012年上半年的0.39倍(年化)，碧桂园从2011年度的0.53倍也降至0.32倍……

　　相应地，2012年中期的综合实力排名中，恒大地产降至第16位，碧桂园降至第11位，荣盛发展降至第14位，但建业地产的排名仍维持第9位，而雅居乐的排名则上升到第11位。

　　以上数据显示，短期内三四线城市销售额占比难以突破50%，城镇化模式的超额回报正在降低，但具有效率优势的企业仍能够排名行业前20、甚至前10位。

　　除城镇化模式，限购政策下，商业地产的开发销售模式也曾为地产企业带来过超额收益。2010年，SOHO中国的综合实力排名一度进入行业前三，2011年全年排名第6，但2012年中期SOHO中国的排名降至第10。其他商业地产开发及租售并举公司，如世茂房地产(0813.HK)、宝龙地产(1238.HK)、瑞安房地产(0272.HK)等，排名也均在20名之外。显示了随着商业地产供给量的增加、租售比的长期倒挂，商业地产开发销售模式的超额收益正在消失。

　　综上，简单的模式创新并不能创造可持续的超额回报，周期波动中万科、中国海外、龙湖地产三家稳坐三甲，它反映了长期中，效率和理性决定着企业的综合实力。

　　表3

　　效率和理性决定长期中综合实力

　　2010年以来，地产行业内部已经出现了效率的分化，标杆企业的周转效率一直较行业平均水平高出50%以上，从而赋予了这些企业更大的成长空间。除了效率水平，金融理性的作用也在2011年的调控中得以彰显，一些传统上具有效率优势的企业，由于既往的激进扩张，在行业低谷中陷入财务困境，正常的销售开发节奏被打乱，低谷周转效率大打折扣，综合实力严重受挫。

　　目前，在我们重点关注的50家地产上市公司中(半年销售额在20亿元以上的地产上市公司)，2012年上半年平均的存量资产周转率为0.35倍(年化)，高于行业平均水平(0.26倍)；这些企业低谷中效率水平与效率边界的差距平均为30%，平均的效率隐含回报率为11.6%，也高于行业均值7.2%的回报率。

　　其中，综合实力排名前20位的公司，2012年上半年存量资产周转率为0.43倍(年化)，较行业均值高出70%，平均的营业利润率达到29%，较行业均值高出7个百分点，结果，这20家公司平均的效率隐含回报率达到17.5%，是行业均值的2.4倍。所以，效率优势是规模和综合实力的前提。

　　除了效率优势，综合实力也与企业的金融理性密不可分。排名前20的公司平均的实际净负债率为58%，低于行业平均的净负债率(68%)；另一方面，排名前20的公司由于效率水平更高，所以承债能力更强，平均的净负债率上限(财务安全底线)为77%，是行业平均水平(38%)的两倍。

　　结果，这些公司大多具有更安全的负债空间。20家公司中有6家的净负债空间(进一步提升净负债率的空间)大于20%，有9家公司大于10%；有5家公司(保利地产、华润置地、SOHO中国、雅居乐地产、碧桂园)的净负债率恰好等于负债上限，即，所谓的“骑在安全底线上”；只有6家公司的净负债空间为负(需要降低负债率)，但突破财务安全底线的幅度不超过14%。

　　综上，运营效率和金融理性在长期中决定着地产企业的综合实力，这里没有捷径可以走，忽视其中任何一项都将使企业陷入增长减速甚至停滞的窘境。

　　当存货变成资产时，结构也很重要

　　但是，只有运营效率和金融理性，对于今天的地产企业来说还不够。当地产从“存货”变成“投资物业”时，资产和负债的结构安排就变得很重要了。换句话说，当地产企业从开发型向出租型或租售并举型转向时，企业的产品线结构、租售比例和资本结构决定着企业的生死存亡。

　　2009年以来，中国商业地产快速发展，2008年时，全国当年新开工的办公楼面积是2284万平方米，到2011年新开工面积已上升到5361万平方米，2012年前8个月新开工面积达到3925万平方米，目前施工中的办公楼面积累计已达到1.7亿平方米，而2011年全年的销售面积只有2000万平方米，施工面积相当于8.5年的销售面积。

　　在零售物业方面，2008年当年全国新开商业营业用房面积为9321万平方米，到2011年上升到20671万平方米，2012年前8个月新开工面积达15376万平方米，目前施工中的商业营业用房面积为5.8亿平方米，相对于2011年全年7900万平方米的销售面积，施工面积相当于7.4年的销售面积。

　　在存货不断攀升的情况下，商业地产的销售增速却在减缓，2009年全国办公楼的销售金额同比增长69%，2010年下降到33%，2011年为16%，2012年前8个月同比增幅为-2%，其中北京地区同比下降13%，上海同比下降56%。

　　零售物业方面，2009年全国商业营业用房的销售金额同比增长58%，2010年下降到49%，2011年为25%，2012年前8个月同比增幅仅为6%，其中，北京地区同比下降18%，上海同比下降30%。

　　以上数据显示，在供给量大幅上升的同时，商业地产的销售增速却显著放缓，尤其是一线城市，甚至出现了负增长，二线城市虽然仍保持一定增速，但由于潜在的供给量很大，短期内的供大于求已成必然之势，在此背景下，许多地产企业或主动或被动地开始从销售转向持有模式。

　　2009年以前，SOHO中国的全部物业都采用散售模式，2009年以后，公司开始逐步增加投资物业的持有比例，并在2011年提出将投资物业的持有比例提高到30%的战略目标，2012年更进一步明确将全面转向商业物业持有型公司，目前公司的投资物业在总资产中的比例已经从零上升到22.5%。

　　除SOHO中国外，中国海外的投资物业占比也从2007年的4.1%上升到2012年中期的10.8%；龙湖地产的投资物业占比从2008年的11.6%上升到2012年中期的15.3%；花样年(1777.HK)从9.6%上升到15.1%，恒盛地产(0845.HK)从8.4%上升到16.6%；A股地产上市公司中，金融街(000402.SZ)的投资物业占比从2007年的10.9%上升到2012年中期的16.9%，北辰实业(601588.SH)从3.2%上升到17.8%。

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　　持有模式下，资金占用期延长，期限结构缺口扩大

　　随着持有物业比例的上升，地产企业面临周转速度减缓的压力。以SOHO中国为例，其存量资产周转率已经从2009-2010年的0.50倍以上下降到当前的0.20倍左右，较2008年低谷期0.33倍的存量资产周转率还低。未来，随着持有物业比例的进一步提高，周转效率的压力也将持续上升。

　　实际上，持有物业比例较高的租售并举公司，如华润置地、世茂房地产、瑞安房地产、宝龙地产等，繁荣期的存量资产周转率都不到0.50倍(瑞安地产更是只有0.20倍)，低谷期则只有0.2-0.3倍，低于相同规模的开发型企业；而那些以出租物业为主的地产企业，如中国国贸(600007.SH)、陆家嘴(600663.SH)、浦东金桥(600639.SH)等，存量资产周转率则通常不到0.10倍。

　　由图9可见，以开发销售为主的地产上市公司，其低谷中的效率边界为图中黄线，其中，大众化定位的企业低谷存量资产周转率普遍在0.40倍以上，即使是高端化定位的企业，低谷存量资产周转率也在0.30倍以上；与之相对，租售并举的地产上市公司，其低谷中的效率边界为图中蓝线，低谷期的周转效率普遍不到0.30倍，并随持有物业的比例上升而逐步降低，与相同利润率下纯开发型企业的周转效率差异也在扩大。

　　之所以产生这一现象，主要原因就在于当前商业物业的租售比倒挂，租金收益虽然能够带来利润率的上升，但不足以弥补周转率下降的效率损失，从而导致整体效率边界下移。

　　周转率的降低意味着投资回收速度的减慢，或者说项目资金的平均占用期延长。传统上，开发型地产企业平均的存量资产周转率在0.4-0.5倍，优秀的企业繁荣期可以达到0.9-1.0倍，由此推算，项目资金的平均占用期为1-2年；但以出租物业为主的企业平均的存量资产周转率不到0.10倍，即，资金的平均占用期在10年以上；而租售并举型企业则介于两者之间，存量资产周转率在0.2-0.5倍，资金的平均占用期为2-5年。

　　显然，持有物业的比例越高，资金的占用期越长，但资金来源的期限却并没有因此而发生显著变化。

　　2012年中期，地产上市公司平均有22%的资金来自预收款，13%来自各项应付款，18%来自短期借款，15%来自长期借款，4%来自债券发行，28%来自权益资本；剔除预收款后，负债和权益资金的平均期限为2.15年(理论上权益资本是没有期限的，但实际中，地产企业在每个项目上的股权资本投入通常不超过3年，否则，公司整体的资金周转速度和扩张速度将大幅减慢)。

　　也就是说，如果投资项目的资金占用期在2.15年(26个月)以内，或者说周转率在0.465倍(=1/2.15)以上时，资金的来源恰好能够覆盖整个项目周期内的资金使用，从而不会出现由于融资无法接续所导致的资金链断裂情况。但如果项目的资金占用期(投资周期)在26个月以上，则企业将面临再融资风险，这个风险在调控或流动性紧缩的背景下可能是致命的。

　　数据显示，在正常情况下，开发项目的周转率是能够达到0.45倍以上的，从而能够将资金占用期控制在26个月以内。但在调控期，销售速度的减慢将导致存量资产周转率大幅降低，如2011年地产上市公司平均的存量资产周转率就只有0.28倍，2012年上半年进一步降低至0.26倍(年化)。

　　因此，如果销售持续低迷，资金占用期可能延长至3-4年，从而使多数地产企业都面临再融资问题，尤其是那些持有物业比例较高的公司，再融资压力更大——随着持有物业比例的上升，企业的存量资产周转率将从0.50倍(或更高)，降低到0.20-0.30倍，平均的资金占用期也将从1-2年延长到3-5年。

　　项目周期在延长，但资金来源的刚性却较强，过去几年，地产上市公司平均的资金来源期限一直稳定在2.0-2.2年之间，信托或基金融资的期限一般也不超过两年，经营性物业贷成为最主要的长期融资渠道。但由于经营性物业贷通常要在项目竣工后才能发放，而且对物业的完整性有一定要求，因此，对于缓解建设期的资金压力并没有太大帮助，对现有投资物业的支持力度也十分有限，多数企业的平均贷款期限仍在3年以内，结果，就出现了资金来源与资金运用的期限不匹配。

　　以SOHO中国为例，从2008-2012年，公司投资物业的占比从零上升到22.5%，但资金来源的平均期限却始终维持在2.50年左右，未来要支持投资物业的大规模长期持有，势必要增加权益资本在投资物业上的长期沉淀，从而减缓资产扩张速度。

　　除SOHO中国外，瑞安房地产等投资物业占比较高的地产公司也面临长期资金匮乏的瓶颈，靠着频繁的债券融资勉强将资金来源的平均期限延长到3年左右，但仍不足以覆盖资金运用的期限缺口。

　　总之，尽管资金运用的期限(项目的投资回收期)具有较强的周期波动性，但资金来源的期限却具有较强的刚性，即，企业并没有太多的延长资金期限结构的空间。于是，当行业陷入低谷时，就出现了普遍性的再融资缺口，这个缺口从本质上说，既是周期波动的结果，也是企业产品线结构、租售比例与资本结构不相匹配的结果，而这种不匹配是所有资金链断裂的根源。

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　　短期内商业地产难以实现分拆上市

　　为了给投资性物业找到长期资金的支持，境外上市的地产企业开始频繁进行债券融资，但境外投资人相对严格的偿债条款在一定程度上限制了企业的扩张速度，此外，更多的境内上市企业在调控背景下无法使用债券融资渠道。于是，有条件的企业开始寻求境外借壳或分拆上市途径。

　　2012年5月，招商地产公告境外子公司将斥资1.99亿港元收购香港壳公司东力控股(0978.HK)；此后，万科宣布将以10.79亿港元收购港股南联地产(1036.HK)73.91%的股权，并于7月完成收购；8月，中粮集团公告将以3.622亿港元收购侨福企业(0207.HK)73.5%的股权；9月，金地集团公告称全资子公司辉煌商务将以16.54亿港元收购新加坡上市公司FCLC持有的香港上市公司星狮地产(0535.HK)56.05%的股权。

　　一时间，地产行业似乎掀起了一股赴港收购的热潮，其实，早在2011年7月，金地集团就曾试图收购香港至祥置业(0112.HK)，只是后来未能成行。

　　内地地产企业为何如此钟情赴港上市，除了国际化形象和更灵活的激励政策外，拓展多元融资渠道无疑是最主要的目的，尤其是面对越来越多的城市综合体项目和由此形成的持有物业的资产重负，内地地产企业迫切需要一个长期融资平台。

　　当然，除了境外借壳，酝酿中的资产证券化和分拆上市也是一个替代途径，如万达集团就力图分拆影院业务上市，以此突破持有物业的长期融资瓶颈。

　　但借壳也罢、分拆也好，并非万能途径。当我们抱怨中国市场缺乏合格的机构投资人与REITs等创新融资工具的同时，也必须清醒地意识到，即使有了这样的融资工具和这样的投资人，当前产品市场与资本市场之间的估值差异，也决定了商业地产的分拆上市短期内难以落实。

　　当前产品市场上，商业物业的转让价格普遍较高，净租金回报率通常不到3%。但在资本市场上，无论是REITs还是其他投资产品，都至少要提供5%以上的净租金回报率。因此，即使开通了REITs等融资渠道，也只有很少一部分物业能够给出符合投资人要求的回报，其余物业则面临资本市场的估值折价，尤其是那些已经以公允价值形式计入上市公司的资产，分拆的代价将是高额的公允价值减值损失，这显然是企业不愿意承担的。

　　总之，在当前市场环境下，尽管地产企业在努力拓宽融资渠道，但资本市场与产品市场的估值差异决定了短期内分拆上市难以落实；控制租售比例、优化项目组合的结构，尽可能缩短资金占用期限是当前企业控制资金缺口风险、实现资金运用与资金来源期限匹配的最有效途径。

　　化解期限结构缺口，需优化资产结构与负债结构

　　最后，即使企业能够通过再融资来弥补资金缺口的风险，随着持有物业比例的上升、资金占用期限的延长，企业依靠内部资源所能支撑的资产扩张速度也将减缓。此时，企业或者选择轻资产的发展模式，借助外部资源来发挥自身效率优势；或者更加谨慎的优化项目组合，保持资产与负债的期限结构匹配。

　　总之，当地产从“存货”变成“资产”时，结构有时比能力更重要。这里说的结构，既包含资金来源的结构(融资结构)，也包含资金运用的结构(资产结构)，从某种意义上说，商业地产转型，结构决定成败。

　　为此，我们从本次排名开始，在战略理性指标中引入了“期限结构缺口”指标，它体现了企业产品线结构、租售比例与融资结构的匹配性——今天，地产企业的风险，不仅来自扩张的冲动和对周期波动的敬畏缺乏，更是一种结构性风险——几乎所有的关于资金链断裂的故事，根源都在于资金占用的期限长于资金来源的期限，以至于当负债到期时，投入资金还没能收回，此时，如果再遭遇信贷紧缩而无法及时完成再融资，企业就将出现资金链断裂的风险，而“期限结构缺口”指标正度量了这一风险的大小。

　　在我们的首次“期限结构匹配性”排名中，123家地产上市公司，正常情况下资金来源的平均期限为2.15年，资金运用的平均期限(投资回收期)为2.27年，资金来源的平均期限较资金运用的平均期限短0.12年(1.5个月)，基本上实现了资产与负债的结构匹配。但有29%的公司面临1年以上的期限结构缺口，这部分企业在调控中将承受较大的再融资压力，其金融理性得分也随之降低。

　　总之，在地产行业的资产负担日益增重的背景下，长期中那些拥有效率优势的企业将实现轻资产的转型；而短期中，资产与负债的结构匹配度决定了企业能否实现从开发到持有的安全过渡。当“存货”变成“资产”时，结构决定成败。

　　运营效率、金融理性、结构匹配，每个企业都还有很大的改善空间

　　2012年的地产行业仍徘徊在“秋天”里，周转效率的下降和持续高企的负债率使行业整体得分进一步降低，123家公司综合实力的中间分值(中位数)仅为3.15分，行业排名第一的企业得分也只有8.74分，得分在8分以上的企业只有3家(中国海外、万科、龙湖地产)，7分以上的企业5家，6分以上的企业12家，5分以上的企业16家，TOP 20企业的门槛分值只有4.66分。

　　其中，财务安全性方面，123家公司的中位得分3.39分，TOP20企业的门槛分值4.56分；战略理性方面，中位得分4.43分，TOP20企业的门槛分值5.39分，其中，期限结构缺口的中位数为0.25年；运营效率方面，中位得分3.63分，TOP20企业的门槛分值为6.08分；成长潜力方面，中位得分3.05分，TOP20企业的门槛分值为7.92分；销售规模方面，上半年TOP20企业的门槛值为64亿元。

　　以上数据显示，无论是行业整体还是排名靠前的企业，在运营效率、金融理性、结构匹配性方面都还有很大的改善空间：即使是TOP20的企业，2012年上半年平均的存量资产周转率也只有0.43倍(年化)，预期持续低谷中将进一步降低至0.35倍，较效率边界低10%，高峰期则低25%，如果能将效率水平进一步提升到边界水平，则长期中效率隐含的回报率可提高到25%的水平，是当前地产上市公司平均净资产回报率(ROE)的两倍。

　　不过，更高的运营效率并不一定意味着更高的物业持有比例，安全的租售比例除了与效率水平有关，还与产品线结构和融资结构相关：那些产品定位中高端、在低谷中受到更大销售冲击、且资金来源期限较短的企业，安全的持有物业比例通常在10%以内，否则企业将面临信贷紧缩时期严峻的再融资挑战；即使是那些以刚需产品为主、周期波动小、周转速度快的企业，当前的效率水平和融资结构下也只能够支持15%-20%的持有物业比例；通过进一步的效率提升、结构优化和融资工具创新，可以使持有物业比例上升到30%；但更高的持有物业比例则必须依赖于轻资产转型和金融模式创新了。实际上，当持有物业比例达到50%时，资金来源的平均期限必须达到5年以上，并将开发物业的增长目标降低至10%以内。

　　综上，在土地红利衰减、杠杆空间萎缩的今天，效率和理性的提升空间仍很大，并能够推动地产企业的效率回报达到25%的水平；在此基础上，理性的产品线和资本结构安排能够支持20%-30%的物业持有比例；而30%以上的物业持有比例，则是轻资产转型和金融模式创新的空间了。

　　作者为北京贝塔咨询中心合伙人