左小蕾，中国银河证券首席总裁顾问，首席经济学家。

　　学习经历：1978-1982，武汉大学数学系学习，获学士学位；1983-1984，法国南希欧洲共同体大学学习(欧洲经济)；1984-1986，法国巴黎国家统计学院学习(经济统计学)；1988.8，获美国伊里诺依大学硕士学位(国际金融)；1992.8，获美国伊里诺依大学博士学位(国际金融，经济计量学)。

　　工作经历：1982.2-1983.7，担任武汉大学经济管理系助教；1989 .8-1992.1，担任美国伊里诺依大学经济系 计 量 经 济 学 顾 问 ；1 9 9 2 .1 2 -1997.3，担任新加坡国立大学转型经济研究中心副主任，新加坡国立大学经济统计系讲师；1997.3至今，担任亚洲管理学院副教授。2000 .10-2011.4，担任中国银河证券首席经济学家；2011.4至今，担任中国银河证券首席总裁顾问；2011.2至今，担任湖北银行独立董事。

　　中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第212期日前召开。论坛特邀专家、银河证券首席经济学家左小蕾发表了题为：“国家资本主义不是必然能够避免金融危机”的主题演讲。左小蕾表示，从全球来说，至少到现在为止对国际金融危机的反思还非常不够。她认为这次危机不是资本主义的“主义”问题，而是“资本”出了问题。危机是“资本”的概念被严重异化的结果。因为资本的异化，导致“市场”的概念本身也被异化。所以应该还市场的本来面目，才能找到市场经济正确的发展方向。国家资本主义不是必然能够避免金融危机，中国改革开放三十年来取得的成就，原因是中国经济的发展紧密围绕着实体经济，与国家资本主义没有因果关系。中国想要真正地崛起，必须与世界接轨，但是不能接轨被异化的资本，尤其是要在今后的改革中避免类似的问题。

　　现代危机源于资本异化

　　左小蕾从资本主义和经济学的异同讲起。她认为，资本主义是一种经济形态和社会形态，它包含很多内容，如私有制、社会化生产、市场资源配置、鼓励竞争，追求目标效益等等。经济学要研究的是资源的稀缺性，进行优化配置，把稀缺的资源更好地配置在一些更应该配置的地方。经济学要达到的最终目标，不仅仅是效率，还要有公平，而资本主义将效率定为最主要的追求目标，在公平这方面比较欠缺。

　　左小蕾在描述经济运行过程时说到，古典经济学和新古典经济学将资本理解为直接投资，是实体经济生产要素的投入，如果将其物化，就是机械设备、原材料、建造厂房以及在技术革新方面的研发投入。跟物质投入相关联的经济就是实体经济，在短期内，它的增长靠资本和劳动力组合的投入。当资本作为要素投入的时候，资本和劳动力的组合就会发生变化，有可能束缚经济的进一步增长，出现要素投入与产出之间规模递减的现象。

　　这就可能导致传统的资本主义经济危机发生。左小蕾说，如果资本等投入过多，生产力过剩，库存增加，经济饱和，就需要对经济增长进行调整。在调整的阶段往往需要压缩产能，需要旧的产业向新产业调整，这样一来，失业率就会增加，经济就会进入低谷。当产业调整完成以后，新的产业会让经济再次恢复增长。实际上，资本主义就是在经历要素投入—产能过剩—经济危机—产业调整—增长恢复这样一个周期，经济危机是资本主义经济周期中不可避免的。

　　但是近代的金融危机和经济危机有别于传统意义上的危机。上个世纪80年代末90年代初爆发的日本经济危机、90年代爆发的亚洲金融危机、近期爆发的美国经济危机、欧债危机，都与资本有关，特别是美国的危机，是因为资本最集中的华尔街出了问题。这里所指的资本是金融资本，与要素资本不同，要素资本是直接投资资本，是在生产过程中创造物质财富、推动经济增长的资本，而金融资本主要是用来博弈高风险、追求高收益的，二者属性不同，左小蕾认为近代发生的危机跟金融资本是有关系的。

　　左小蕾表示，资本的演变过程使资本本身发生了异化，这种异化应该追溯到上世纪70年代布雷顿森林体系的崩溃。由于布雷顿森林体系的崩溃，利率和汇率开始大幅度波动，国际贸易的风险加大，金融机构就开始以规避风险为理由创造衍生工具。衍生工具在创造之初确实可以规避风险，但当衍生工具交易收益逐渐超过传统信贷业务的利息收入时，资本的投机性就开始产生，并且越来越强。到上个世纪90年代中期，很多传统意义上的银行都准备突破分业经营的限制，开始参与衍生金融工具的交易，比如花旗银行。

　　由于银行实质上变成了混业经营的机构，所以作为美国银行分业经营依据的“格拉斯—斯蒂格尔银行法”被取消了，整个金融体系的经营模式发生了转变，金融活动开始脱离了实体，金融机构开始大规模发展纯粹交易性的工具来获得收入。这种转变体现在三个方面：首先，金融资本不再以利息作为主要收入，而是靠交易收入；其次，金融机构原本是一个中介机构，它的作用应该是对称信息、优化资源配置、推动经济的增长和企业的发展，但当资本发生异化之后，金融机构的行为就变成了衍生品的生产者和销售者；第三，金融机构依靠杠杆化交易资金放大收益风险，来实现盈利。它自己借钱，借款往往超过它的本金数倍。

　　这就导致了金融资产的资产概念被泡沫化。左小蕾说，金融资产的资产价值是由公允值决定的，公允值是通过衍生工具的交易价格和交易数量相乘得到的，只要提高了交易价格，公允值就会上升，金融资产就会膨胀。泡沫化的严重程度可以根据雷曼兄弟破产以后的资产负债表看出。雷曼兄弟在破产前的负债是6100亿美元，资产是6300亿美元，但是破产后，负债额没变，资产骤降为260亿美元。260亿美元是雷曼兄弟的固定资产，其他的6000多亿美元，就是泡沫化的资产。因为公允值是由交易价格决定的，没有交易就没有价格，没有价格就没有资产，所以雷曼兄弟破产后，没有人会继续交易它的金融产品，它的资产就瞬间蒸发了。

　　除了金融机构自己的自我膨胀外，资本主义制度下的选举选票政治实际上也挟持了政策，加剧了资本的异化。在金融危机中，美国政府的做法是立即把影子银行全部变成了银行控股。影子银行就是投资银行，按照美国金融方面的法规，美联储是不能救助这些投资银行的，所以把它们变成银行控股，将救助合法化。第一次的量化宽松，将近一万亿美元的各种各样新的货币工具注入大型的金融机构，去购买衍生证券。美国政府将这些钱投进去，就是为了维持金融资产的公允值，解决流动性的问题。这样一来，美联储的账户上就出现了大量的不良资产，就需要通过第二次货币宽松，也就是发行国债。

　　左小蕾认为，上述行为实际上跟选票政治有非常大的关系。这需要对比来看。在欧债危机中，银行与政府捆绑在一起，银行持有政府的债务，政府通过向银行借新债来还旧债，保持政府的不违约，保持银行的坏账率。通过借新债还旧债，大的银行就不会倒，就会维持着自我膨胀出来的规模。希腊政府用免除债务的方式，把银行的规模缩小，同时调整政府的负债。这样一来，银行的规模小了，但是它的风险也降低了，是很好的解决危机的方式。但是美国政府没有这样做，因为华尔街金融界的话语权太大，左右了奥巴马政府。

　　上述分析可以看出，资本过度地被异化会带来严重的后果。金融界作为中介机构的发展模式被异化为自我膨胀的模式，直接投资资本被异化为金融投机资本，以实体经济和物质财富创造为主的经济发展模式也被异化为虚拟经济的膨胀。这次危机归根结底是由资本造成的，这个过程经历了资本的金融化，资本的货币化，资本的虚拟化，资本的空心化，最后是经济的空心化。所以说，危机不是自由资本主义的失败，而是被异化的资本主义的失败。

　　定价机制被资本异化破坏

　　在市场当中，价格与价格形成机制是非常重要的概念，而价格形成机制是由供需决定的。市场是一只“看不见的手”，它通过供求关系来找到均衡的价格。除了供求关系，效用最大化的满足度也是非常重要的，均衡价格受效用最大化的满足度的约束。市场的定价与供求关系和效用最大化的约束都有关联。

　　左小蕾指出，所谓异化了的市场，是指市场的定价机制被破坏，受资本异化所影响的市场。当今社会存在很多这样的市场，例如外汇市场、全球大宗商品市场、债务市场等等。

　　外汇市场中，最典型的是人民币不可交割远期市场，属于香港的外汇市场之一。过去的外汇市场，外汇交易主要是贸易支付的需要，套利的规模很小。而在人民币不可交割远期市场中，人民币不存在需求与供给，平仓价差完全用美元交割。这个汇率市场从汇率形成机制的角度来看，已经被异化了，因为在市场中既没有人民币的真实有效需求，也没有人民币的供给，更没有效用最大化的约束，人民币的定价完全是投机的。这个远期市场不可能发现人民币的均衡价格，反而会使得价格更加扭曲。

　　在外汇市场上类似的例子还有很多。一个是日元升值，完全是外汇市场的扭曲造成的。日本遭遇了地震和核危机，政府要发很多的债，所以日元应该是贬值的。但是由于外汇市场的投机，日元不断升值，甚至比1995年升值最高点的汇率都要高，重创了日本经济复苏的步伐。还有一个例子是在2010年11月，因为美国的第二次量化宽松，资本大量流入新兴市场国家，导致这些国家资金流动性过剩。最后，巴西、泰国、印尼等国都不得不干预汇率，进行资本管制。

　　另外在去年11月，世界六大央行在同一天进行了外汇的互换，都是兑美元互换。这样做的原因是因为欧债危机蔓延，出于避险的需要市场上开始抛欧元买美元，欧洲的银行出现了美元流动性短缺，所以六大央行紧急互换，也可以理解为美联储的再一次量化宽松。

　　左小蕾认为，通过上述例证可以看出，当前的国际外汇市场实际上已经不是贸易支付的供求关系决定的市场，而是一个以投机为主导的市场，它的规模已经大大超出了实体经济发展的需要。外汇市场产生了异化，导致金融资本、投机资本太多，投资泛滥，无孔不入，给宏观经济带来很大风险。

　　更严重的是，尽管外汇市场的属性已经发生了根本改变，但是国际货币基金组织等国际金融机构默认了这种市场的异化，将其看做投机性市场，这样的规则默认是很危险的。左小蕾说，国际货币基金组织在人民币加盟SD R (特别提款权)上有两个条件，第一个是中国要有足够大的贸易规模，第二个是人民币要有足够多的全球流动性规模。第二个条件也就是要求人民币参与外汇市场的投机交易，投机交易里面需要多少人民币，中国就要投入多少，中国要大规模地发行货币，增加全球的投机货币。这个条件十分不合理，中国应当投入满足贸易支付需求的人民币流通量，而不是满足投机性市场的需求。

　　全球大宗商品市场也存在着异化的问题。以石油市场为例，石油市场是一个商品市场，它的定价机制应该是正常的供求关系加上有效最大满足度的约束。但是在2008年的时候，世界石油价格一度涨到每桶147美元，2009年第一季度又跌倒32美元。这样的大起大落是有深刻原因的，根据芝加哥期货交易所的调查，2008年石油价格上升到147美元，价格上涨的71%是投机行为推动的，2009年第一季度油价最低下降到32美元，81%是投机行为所致。

　　债务市场同样存在着被异化的部分。政府发债的目的应当是推动经济增长，但是在欧洲，很多国家出现了债务危机，政府欠债过多，经济却持续多年出现零增长或负增长。这表明，债务市场本来是要优化资源配置、推动经济增长的，但是它根本没有发挥应有的作用。这种现象的出现主要是因为选票政治的原因，那些欧洲的政治家，出于选举的需要，在选举时常常承诺增加福利，当选了以后要兑现，但是经济没有增长，税收没有增长，只能通过发债的手段来维持财政支出。如今的债务市场变为借新债还旧债、融资兑现承诺的市场。

　　左小蕾认为，金融自由化是资本和市场异化的推手，金融自由化的出现本身就是一个不合理的现象。金融自由化的核心是资本的全球自由流动，正是这种流动，导致金融资本在全球无孔不入，最后才导致资本和市场的异化。所以资本的全球流动不应该成为全球的游戏规则。

　　左小蕾说，与直接投资资本不同，目前没有理论证明也没有任何结论显示，金融自由化能够带来全球各个国家的多赢，反而金融资本的流动屡屡制造危机。资本主义经济中的市场本身没有问题，有问题的是以投机行为为主的资本市场，二者在本质上有区别。从理论和实践上来讲，如果可以证明投机行为为主的市场具备基本市场功能同时不破坏效率和公平，那么我们可以重新认识、定义这个市场，如果不能证明，那么必须回归到市场经济基本的规则上来。中国在世界上有很大的影响力，应该充分利用这种影响力，去改变不合理的规则，还市场经济以本来面目。

　　中国崛起应提防资本异化

　　左小蕾说，经过这一轮的危机，奉行自由资本主义的发达国家经济复苏乏力，新兴市场国家至少从经济增长和走出危机的角度来说相对比较强劲，但是这并不意味着国家资本主义的成功。国外主流经济学认为中国是国家资本主义，中国确实在这三十年改革开放中取得了很大发展，现在已经成为世界第二大经济体。中国之所以能取得如此大的成就，原因是中国经济的发展都是紧密围绕着实体经济的发展，是在传统的资本和市场实体经济运行的框架下进行的，与国家资本主义没有因果关系。

　　中国想要真正地崛起，就必须与世界接轨，但是不能接轨被异化的资本，不能接轨金融资本自我膨胀为主导的增长方式，否则不但私人资本被异化，国有资本也会被演变为投机资本。中国经济到现在为止，并没有受到世界性经济危机的严重危害，只是遭受了危机的影响，如果中国为了与世界接轨，异化自己的资本和市场，那么中国最终会因为自己的问题而引发危机。所以说，中国必须对资本的异化高度警惕，这是中国能否最终崛起的一个很重要的问题。

　　左小蕾认为，如果这次全球性危机晚发生几年，中国的经济肯定会遭受严重危害，这是因为中国的资本也在蠢蠢欲动。中国目前也出现了一些问题，例如民间资本问题。在温州、鄂尔多斯等地出现了全民投资的现象，大量民间资本进入金融领域，造成了产业的空心化。

　　另外，近两年银行获得了暴利，利润增长达到40%-60%，而实体经济只有9%的增长，这反映出银行高利润增长的不合理。银行通过利差获取的收益，实际上是把实体经济应该有的增长变成了自己的利润。现在地方银行都盲目地在全国扩张，目的是扩大信贷规模，利用高利差获得更大收益。这样一来，未来的银行业就会存在恶性竞争，出现很多大的银行，都需要政府在后面兜底，给行业、给政府带来很大风险。

　　中国的房地产市场也存在着很大问题，这个市场变成了投机行为为主的市场，房子变成了投资品，已经偏离了它应有的居住属性，没办法找到均衡价格。现在房地产的调控提出要抑制投资投机需求，是因为根据经济学基本理论，如果这个市场变成投资投机市场，价格是没有办法稳定的，如果不这样做的话，房地产市场就会变成典型的资本异化市场，银行的资金就会变成投机资本。

　　全球所有的金融危机，包括亚洲金融危机、日本危机、美国危机等，都与房地产市场有关。所以调控的终极目标不能仅仅是房价下降，而是要在价格降下来以后让它稳定，让房地产市场变成一个真正的以居住为主的市场。在这种情况下，左小蕾认为关于房地产行业的调控政策可能不会放松，很多政策可能要变成长期化或者制度化，比如开征房产税。她说：“如果调控只着眼于短期，在短期内将房价下调50%，然后放松政策，那么房地产市场又会变为投机性市场，再进行调控时调控政策就会丧失权威性。”

　　中国要想真正避免危机，除了要防止资本和市场的异化外，更重要的是在改革中避免一些问题。要推进市场化的改革，而不要向着异化的市场去改革，金融创新不要过度地虚拟经济，人民币汇率形成机制改革要避免受异化的外汇市场的影响，人民币的国际化要避免人民币变成一个新的投机货币。改革要围绕着实体经济的发展，必须改革阻碍直接投资资本自由流入和不利于公平竞争的制度和规则，要让市场真正能够发挥优化资源配置的作用，改进那些不利于公平竞争的制度和原则，真正地实现效率和公平。

　　现场问答

　　问：中国购买美国国债是不是一种投机行为？

　　答：不是。中国购买美国的国债，实际上是作为国家的外汇储备。一个国家的外汇储备需要安全性和流动性，美国的国债流动性比较好，安全性比较高，债务评级高。中国因为各种各样的原因，外汇积累特别高，由于美元贬值，中国出于安全性的考虑，不得不买美国国债，这也是不得已的。从他国购买国债的行为是非常平常的，各个国家的外汇管理部门都是这个做法。

　　问：为什么不将外汇投入到中国的实体经济中去？

　　答：这个做法是不可行的。外汇储备的购买力在国外，如果拿到国内来用，就要到银行把它换成人民币。银行拿到外汇后也要投资，就要到央行去把外汇换成人民币。央行拿到外汇后要按照汇率发出等量的人民币，这样一来，央行就要拿等量的人民币去兑换美元，长久下去，如果要维持汇率不变的话，外汇储备就会短缺。如果通过货币贬值的方法来维持汇率，那么势必会造成国内的通胀。所以中国持有的外汇应该在国外使用，可以通过购买设备、进口的方式来支持经济增长，而不是将外汇直接投入中国实体经济中。

　　问：温州和鄂尔多斯出现的金融现象如何解决？

　　答：金融体系和其它的经济体系不一样，在这个体系中，风险很大，收益也很大。最近温州出台了综合金融改革的方案。这个方案要求民间资本参与金融活动阳光化，成立了一百多个小额信贷公司和一些资产管理中心，将以前的非法集资合法化。同时由地方的监管办和金融办进行监管，建立一整套的监管体系。但是这个方案还存在很多认识上的误区，比如，让民间资本阳光化并不是说让高利贷也阳光化和合法化。温州的金融改革方案是很重要的，一旦成功，就会在全国推广。这个方案的出台经过了多方的论证，经过了国务院相关机构的调研修改，至于能不能成功，还是要观察这个方案实施的效果。

　　问：中国的金融衍生品市场会如何发展？

　　答：证监会目前推动的国债期货、石油期货和农产品期货，我认为是合理的。美国的衍生品很多，比如不断地进行C D O和C D S，交易的规模很大，收益也越来越大，但是交易规模特大以后会反过来又需要更多的标的物。正是因为这样，美国才会有那么多的次级债，占到了整个房地产业的百分之十五。这次把华尔街市场搞垮的就是衍生品。我认为，发展金融衍生品市场是可以的，但是必须要把握分寸。

　　问：如何看待像茅台酒这种在产品结构上进行简单的加工和包装，以获得高利润的市场行为？

　　答：这样的行为是不值得提倡的。以茅台酒为例，其中涉及很多公款消费，它的价格上涨是资金推上去的，而这个资金的来源又是不合理的，所以不应该支持。靠资金推动价格上涨，会产生泡沫。如果某件商品被人以高价购买，只要这个人的钱来源正当，是可以的，因为这是效率和公平原则所允许的。在市场经济中，不违反效率公平原则的事情都是允许的，违反了这个原则就该被否定。茅台酒用公款消费是不公平的，所以不支持人为提价。