安徽水利：地产及工程施工双轮驱动，水利水电业务前景看好

　　公司已经进入良性发展阶段

　　2011年公司营业收入、净利润均保持了较快增长，毛利率持续提升至 19.22%，较上年提升 1.21个百分点，三项费用率基本与上年持平，由最高时的 9.66%稳步下降至6.07%，其中管理费用率、销售费用率持续下降至 0.47%、3.07%。

　　地产业务营业利润率大幅提升，毛利占比达到51%

　　地产业务营业收入增长 4%、营业利润增长 55%，在总营业收入、总营业利润中占比分别为 20%、51%，营业利润率大幅提升 16 个百分点。公司地产项目分布在蚌埠、六安、合肥、南宁等二三线城市，受政策影响相对较小，同时公司加强管理、加快销售和回款从而实现了营业利润率的大幅提升。

　　施工业务较快增长，毛利率维持较高水平，BT项目贡献利润较多

　　2011年公司施工业务营业收入、营业利润分别为 40.37亿、4.29亿，同比分别增长 52.77%、60.26%，在总营业收入、总营业利润中占比分别为 76%、42%，毛利率提升至 9.14%。其中 BT项目开始发力，贡献了较多利润。新签订单充足，达到 68.73亿，同比增长72%。

　　水利工程施工业务有望大幅增长，水力发电可能成为公司新的利润增长点

　　我们认为，随着水利政策的进一步落实，公司可能会迎来水利工程施工业务的高峰期。同时，根据公司经营计划，水电业务可能成为公司新的增长点，公司已对云南小水电资源开展了调研，并明确提出“收购与新建并举，迅速发展和壮大水电业” 。

　　盈利预测与投资建议

　　预计公司 2012-2014年归属母公司股东净利润分别为 3.30亿、4.11亿、5.20亿，同比增长 31%、25%、26%，全面摊薄后 EPS 分别为 0.99元、1.23元、1.55元。维持公司谨慎推荐评级，上调目标价至 18-20元，对应 2012年 EPS、18-20倍 PE。

　　风险提示

　　在目前房地产调控不放松的情况下， 我们提请投资者关注两个可能引起重大风险的地方：一是房地产毛利占到公司总毛利的一半；二是 2011 年经营性现金流为-4.29 亿元，比同期归属于母公司净利润还要多出1.8亿元。(民生证券)