2012天花板：世界经济的增长极限与资本运动周期的切换,去杠杆化

　　理财周报主编助理 江勋/文

　　这个命题显得非常宏大，因此不那么容易瞄准微观世界。但是不从这个角度入手，我们目前无法从全球的一团乱麻中理出头绪，我们也没有从任何机构手里获得。

　　资本运动的三角关系

　　可能相当多的人仍然秉持这一看法，即全球的头号命题仍然是“保增长”，即推进利润表的继续滚动。

　　但是，真实世界可能未必时刻都是以推动经济增长为历史使命。

　　在前言中，我们构建了一个资本运动过程，成表即如下：

　　虽然经济学家们的论证可能相当复杂，上述图表应该能基本解释清楚当代资本经济的一些核心问题。

　　这一运动过程，从宏观上说，就是“投资—消费—储蓄”的过程，从资本运动上说，则就是“杠杆化—套利—分配”的过程。

　　当现金被借出去，就成了资产。借贷就产生了时间杠杆。那么，资产的本质，就是货币关于某个时间区间的估值。估值在某个时间点通过消费变成了利润，继而通过工资、税费、利润留存等分配手段，重新进入劳动者、政府和企业的现金流量表。

　　这些现金实际上都以储蓄的形式，进入了银行，通过一定的存款准备金率进行再贷款（产生了货币乘数），继续变成资本（经济学上叫资本积累），于是游戏就这样循环下去了。

　　资本运动的增长极限、悖论及三种经济学

　　但这是一个悖论。当利润率很高的时候，将极大的拉动生产部门扩大杠杆进行资本积累，这意味着抢夺生产资料，造成货币资金、劳动力及土地资源等的价格，反过来就降低了利润率，并造成消费部门货币的紧缺（消费成本的增加），紧缩了消费。这个悖论，我们从资本运动意义上，姑且称之为“利润表悖论”。

　　长此以往，就导致如下情形：

　　情形一，投入资本回报率（核心是毛利率）不断下降，当产能严重过剩，利润表萎缩，小型经济危机就来了。这种衰退西方世界基本上十年一个轮回。1929年世界大衰退就是一个极端。

　　情形二，进一步，回报率下降，企业进一步的资本投入，以规模效应对冲利润率下滑，资产负债表过度扩张，资产价格过度膨胀，大型经济危机就来了。漫长的70年代的滞胀就是这样。

　　情形三，再进一步，当政府直接向市场大规模注入货币，也就是将杠杆化扩大到现金流量表之时，实际上就是过度放大央行的资产负债表时，超大型经济危机就埋下了。次贷危机就是这个逻辑。

　　这是三个层次的经济危机。那么，什么是增长极限呢？

　　从静态的逻辑上讲，就是投入资本回报率逼近资金成本，也就是狭义的资本收益率的时候。

　　当资本回报率≤资金成本，这一时刻的资产负债表上，时间对资产的估值是负的，而对负债的估值是正的。那么，资本在资产负债表上的运动方向就此颠倒过来，价格螺旋式下跌，经济持续紧缩，最终走向崩溃。

　　对极限位置资本运动的研究相当迷人，在此基础上诞生了三种划时代的经济学：

　　第一种经济危机，诞生了马克思政治经济学。他认为利润表悖论无解，只有推翻这个资本主义制度。

　　但凯恩斯不这样认为，他认为核心在资产负债表问题，因此必须解决通过财政投入拉高资产价格，从而为企业持续的资本投入创造条件。于是第二种危机诞生了。

　　第二种危机让弗里德曼对凯恩斯很反感。对1929年大衰退研究，弗里德曼得出了迥异的结论，他认为问题出在流动性上，也就是现金流量表上。于是他主张政府应当及时注入流动性即可。货币学派诞生了，此次全球债务危机也诞生了。

　　实际上，凯恩斯和弗里德曼，都是要处理“资本回报率=资金成本”下一刻面临的价格紧缩问题。只是，凯恩斯从等式左端入手，弗里德曼从等式右端入手罢了。本质上，他们都是试图把杠杆，分别向资产负债表和利润表扩张，来释放出空间。

　　当这两个端都无法解决的时候，就必须要换一种资本的产出方式，实际上就是技术革新。这个环节上诞生了新增长理论。

　　如果能明白经济危机有上述三种步步递进的层次，我们就会明白其实这些理论是完全可以统一的。不管怎么样，马克思的利润表终极悖论无招可解。

　　我们是否到达一种增长极限？

　　那么，现在我们是否抵达极限？以及到达哪一个层次的极限呢？

　　我们先看中国：

　　中国的增量资本产出比从2007年开始一路飙升，目前已经趋近于10，也就是说，10块钱才能产生1块钱的GDP，资本产出效率趋向10%，这是个相当危险的位置。

　　同时我们统计了全部上市公司的平均投入资本回报率，整体投入资本回报率已经居于2003年以来的最低，制造业代表轻工制造业的资本回报率，更为低廉。考虑到上市公司的盈利能力已经较为优良，实体经济的情况可能更糟。

　　我们观察，目前一年期贷款基准利率已达6.5%，而上市公司整体投入资本回报率仅为5.36%（截至2011年三季报）。回报率已经整体上低于资金成本。制造业已经达到了增长极限。

　　而且，中国长期以来强行的拉低了名义利率。2011年以后的实际利率已经达到了15%以上，甚至据我们了解，万科这样的龙头地产公司民间融资的成本都达到了20%的畸形水准。

　　这意味着，这个格局继续下去，中国普通制造业的萎缩几成定局。

　　那么我们是达到哪个层次的极限呢？

　　我们知道2008年4万亿以来，中国被倍奉为凯恩斯当代最忠实的学生。毫无疑问，我们的资产负债表在2009年-2011年三年间急速扩张。由于中国特有的经济体系，政府实际上成为资本运动中的主导力量。而目前中国政府负债率到底该是多少？有多重计算方法，70%、100%、146%……

　　不管怎样，若非“政府-土地-银行”资本的三位一体，中国实际上已经诞生经济危机。

　　那么，中国的危机若仅仅由资产负债表扩张上的极限引发，是否存在弗里德曼式的通过现金流量表的扩张来解放空间？

　　这可能是个重大的误解。实际上，如果我们看2009年以来长期人为的低利率政策，以及M2的大幅扩张，本质上我们早已在行扩张现金流量表之实。整个2008年以来的刺激政策，就是凯恩斯主义和货币主义的配套使用。

　　我们在过去4年中，将美国80年的招数全部照搬过来。但是很快造成了严重的后果：

　　其一，中国国有部门主导的经济，导致财政刺激计划下严重的挤出效应，真正的私有部门投资这几年实际上在不断萎缩，并且让国有部门的资本积累进一步挤压了消费部门，内需不振，利润表悖论加速爆发。2012年春节消费大幅下滑即为明证。

　　其次，实际上，我们并未考虑到人民币与美元的根本不同。货币主义在全球能实施成功的唯独只有美国和日本，长期零利率而不发生通胀。其原因都在于美元和日元是全球储备货币和主要套利货币，因此具备通胀输出能力。在目前挂钩美元的货币发行体制下，中国央行的现金流量表扩张空间，实际上被压缩在一个极小的缝隙中，转个身都要磕着骨头。

　　那么，我们还有继续强行拉低货币成本的空间吗？2012年还有大幅宽松的空间吗？

　　所以，我们的基本结论就是，如果停滞在目前的生产方式和制度框架下，那么中国的增长正逼近极限。接下来中国的GDP增长，就只是惯性的滑翔，以及国有部门不计成本的资本投入。——显然，这正是中国之特色。

　　接下里，我们再来看美国。

　　我们以M2/GDP的增量计算，得出了上图，美国的增量资本产出比历经了21世纪以来长达6年的下降，在2007年迅速攀升。2009年，因为经济危机，增量资本的产出是-2.95。2011年该值抵达4.17。也就是说4.17美元的新增资本投入，才能新增1美元的产出。这是美国近二十年来的最高位。

　　这意味着两件事，其一，美国经济的整体边际产出效率遭到大幅度削弱。其二，虽然爆发次贷危机已经5年，美国的杠杆率实际上在加速扩大，而不是收缩。美国政府仍在不停的发行国债，拆新墙补旧洞。这将是2012年后的世界经济严重的隐患。

　　那么，美国经济是否也逼近一个增长极限呢？

　　因为我们没有合适的工具统计美国企业最新的投入资本回报率，因此暂且观察其利润率。下图为1968年以来美国非金融服务行业的利润率。

　　令人吃惊的是，美国企业的净利润率达到了创纪录水平，约9%。结合增量资本产出比，我们大略可以估算，投入资本回报率约为5%左右。

　　同时我们知道，伯南克已经连续推行了3年的0利率（接近），实施了两轮量化宽松（QE）和一轮扭曲计划(OT2)，美国的资金成本低之又低，几近于0。

　　显然，美国企业的投入资本回报率和狭义资本收益率之间还有着相当长的一段套利空间。既然利润率不断攀升，那么，就应该发生这样的事情：生产规模不断扩大，生产要素稀缺，劳动力价格暴涨。

　　然而事实完全相反，美国企业的资本支出长期萎靡，失业率创纪录的摸到10%。而美国的GDP的表现也有目共睹。

　　高达10%的利润率，这些M2为什么没有转换成GDP?

　　大量的美元资本并没有进入生产领域，甚至没有进入流通领域。我们发现在美国M2结构中，活期存款增长非常迅猛，2011年同比增长60%左右，为战后最高水平，甚至高于2008-2009年金融危机的水平。

　　资金为什么不愿意主动进入企业资产负债表呢？有两种可能。

　　其一是，资本对未来的利润表并不看好。美国非金融部门利润的大幅扩张建立在以下条件之上：新兴市场强劲的需求、大规模的裁员、紧缩资本支出、最为廉价的资金成本。这就意味着，美国企业实际上很可能正在创造一个利润率极限。

　　因为，人力成本已经相当低，资金成本不可能再便宜。在2011年四季度，美国实际GDP折年增幅升至2.8%。但其构成不佳：最终需求增幅不足1%。而一旦新兴市场衰退风暴传递到内需市场，那么利润的下降就是一个顺理成章的事情。我们近期发现，日化巨头宝洁公司，已经开始在中国裁员，而这是2008年也不曾出现的现象。

　　第二个解释就是，资本循环中的交易成本过高，遇到硬约束，比如国际间贸易壁垒。一个典型例子就是美国高科技行业对中国出口所遇到的严格管制。这就是制度天花板。

　　第三个解释，就是美国陷入了严重的流动性陷阱。美国正在重蹈当年日本资产负债表衰退后的覆辙。

　　这三个非量化因子，构成了美元的实际机会成本，从而弥合了与投入资本回报率之间的套利空间。但是这个机会成本必须以某种方式加以兑现，我们的解释就是，这基本等于美元资本的投机收益率。

　　这样，我们就倾向于认为，美国企业利润率的加速攀升，其实是衰退中期的一种变相形式。

　　美国的增长极限正在逼近。但一个反面论据是：2011年4季度开始，美国企业资本支出开始突然增长，过去两个季度中实际企业固定投资(BFI)的折年增速达到15%，为实际GDP 折年增幅的贡献超过了一个百分点。

　　但我们经过研究发现，美国本轮固定资产投资主要是汽车产业投资拉动，这并非是一个可持续的动力（后文将再阐述）。

　　于是，美国经济的理论增长极限点，主要取决于两个动因：新兴市场需求的下降、汽车产业扩张动能的衰竭。

　　利润表周期的终结

　　如果中国和美国的大局已定，则地球转动的方式也基本失去悬念。

　　我们不妨再来看看日本的状况，有过之而无不及。

　　日本已经连续十几年0利率，并实施了大量的量化宽松，倘若不是世界贸易体系的扩大，日本早已被庞大的资产泡沫吞噬。

　　英国的利率仅有0.5%，量化宽松已实施了3年之久；欧洲央行利率0.5%，并最终与2011年年底放弃操守推出变相版宽松计划LTRO。

　　全球央行们努力的方向将是，把全球资金初级成本拉低到零，甚至是负利率——因为通货膨胀必然的出现。我们想不到还有更好的货币政策。

　　如果世界没有走到增长极限，则必然等价于如下两个条件：世界将继续维持高通货膨胀；中国按照既定速度迈向美国，甩开其他。

　　难以想象，按照美国增量资本产出比的扩张速度，要继续维系目前的增长，将要释放出多少基础美元，将要对全球商品市场造成多大的冲击。

　　在过去二十年中，为了拖延利润表地雷爆炸事件，全球大幅度扩张资产负债表，以致今日积重难返。

　　先请看世界各国政府债务，单位：10亿欧元，数据来源：欧盟委员会、国际货币基金组织（IMF）。需要提醒注意的是，下图所示国家债务合计315200亿欧元，而同期全球GDP总值470810亿欧元，债务与GDP之比为66.95%。

　　在负债表危机2008年爆破之后，全球开启了新一轮的现金流量表扩张，实际上，就是对央行的信用扩张。

　　全球央行美联储的扩张行动，使人瞠目结舌：

　　在次贷危机之后，货币主义救市，让疯狂达到了高潮：

　　央行集体有意识的肆意扩张，最终在发达经济体中造成了广泛的流动性陷阱，和新兴市场的严重通货膨胀。

　　最重要的是，它严重损伤了资本主义世界的存在内核——信用。新一轮的全球货币扩张正在启动，全球央行的资产负债表注定将要遭到反噬。货币成为货币自身的障碍。

　　因此，本轮全球经济危机的性质，将是史无前例的，因为我们认为，这实质上是资本主义信用的全面衰退。这是具有根本性质的问题，这将带来一系列灾难性的后果。

　　首先，这必将，且正在造成世界贸易体系的动荡、货币体系的重组。其次，信用的损伤，毫无疑问将激化社会矛盾。2012年之后世界重构进程中，民间社会的反抗和冲突是一支重要的力量。这又会导致政治体系的重组。

　　我们认为，希腊就是地球的一个缩影。一个资本国家的信用根本的体现为社会保障体系和金融体系，当这两者都滑向崩溃边缘，且造成相互之间剧烈的二律背反，那么冲突就将撕裂西方世界的行政体系。行政体系的瘫痪，将进一步恶化信用危机。我们在希腊和美国身上看到的，正是这个死局。我们认为，希腊，就是西半球明日的一个缩影。

　　虽然1929年经济大衰退经常的被用作类比研究，但显然，我们的看法是不具有很高的可比性。不过，最终的结果却是相近的，一轮高频地缘冲突周期已经降临。

　　总之，我们所要面临的，就不再是全球经济的不确定性问题，而是确定性的天花板——既有生产力体系和制度安排下的全球经济增长拐点在即。

　　所以，我们认为，从2001年（中国入世）到2010年的十年利润表时间已经过去；2011—2013年的三年时间（中、美、欧政治周期决定）将是世界的资产负债表时间，实质上，就是要将各国的资产和负债进行利益重塑；这一重塑如此广大，以至于2014年，世界很可能将进入现金流量表的考验。从而，2015年我们才将真正迈入一个新的周期。

　　那么，东西方世界面临这一重大命题的走向是什么呢？我们的看法是，西方将被迫实施较大力度的去杠杆化，而中国将走上进一步的制度改革。

　　这，就是中国当下的资本周期，也是描述2012之后中国的基本坐标系。

　　下一页：2012年“新五朵金花”：政策导向信息技术、文化，战略布局农业能源有色