赛马实业（600449）：收购提升竞争力增长点扩大

　　包头西水公司拥有年产200万吨水泥粉磨生产线项目;乌海西水公司现有日产2000吨和日产4600吨干法水泥熟料生产线各一条，年熟料生产能力230万吨，水泥生产能力110万吨。综合而言，水泥产能增加310万吨/年，权益产能新增140万吨/年。

　　本次收购价格合理，有利于赛马实业价值提升。

　　从PE的角度考虑，以09年的情况来计算，算得乌海、包头PE分别高达171.9、22.1，远高于西水股份、赛马实业，也高于水泥制造指数，由于公司4600吨的水泥生产线于2009年9月才正式投产，配套的水泥粉磨生产线也于09年6月才投产，09年的投产时间很有限，因此，以09年的盈利情况来计算PE或显得较高，而有失偏颇，我们从PB和吨EV的角度重新进行了测算，结果显示：

　　收购作价相当于PB都为1倍，低于赛马实业和行业水平;

　　收购作价相当于吨EV为269.4（由于乌海和包头各自的熟料产能与粉磨能力不匹配，我们将两者加总在一起计算），远低于目前赛马实业的水平。

　　综上，我们觉得本次收购价格合理，有利于赛马实业的价值提升。

　　根据公司公告，公司未来将跳出宁夏，向周边的甘肃、青海、内蒙古扩张，此次并购西水乌海与西水包头的股份，公司将进一步向内蒙扩张，并将于公司下半年投产的乌海赛马生产线形成协同效用，公司在内蒙的发展前景值得期待。10年上半年，由于内蒙景气高企，水泥价格还进行了上调，同时由于煤炭价格便宜，内蒙古的水泥煤炭价格差高于全国于宁夏。

　　我们给予公司"谨慎推荐"评级。

　　不考虑并表，我们预计公司10-12年EPS分别为2.363、2.888、2.896，对应的PE为10.60、8.67、8.65，鉴于跨区域扩张可能寻找到新的增长点，但也还存在不确定性，我们给予公司"谨慎推荐"评级。