福田汽车（600166）：牵引车逆势发力

　　来　　源：　 兴业证券撰写时间：　 2012-08-30

　　上半年公司中重卡、轻卡业务营收分别占主营收入的50.6%、37.4%与去年相当，业务结构没有大的变化。中卡实现销量1327辆，同比上升96.6%（行业同比下滑8.8%），重卡实现销量46472辆，同比下滑29.3%（行业同比下滑31.6%），低于行业的下滑幅度，竞争能力有所提升，市场占有率12.5%，较去年同期上升0.4%。中重卡收入同比下降8.59%，价格稳定。

　　上半年轻卡（含微卡）实现销量267942辆，同比下滑1.9%（行业同比下滑4%），市场占有率21.7%，较去年同期上升0.5%。但轻卡业务收入同比下滑23.33%，单价下滑明显。

　　上半年大中型客车实现销量1958辆，同比上升51.8%（行业同比上升6.5%），市场占有率为2.6%，较去年同期上升0.8%。大中客收入同比增加31.86%。轻客实现销量10288辆，较去年同期下降11.5%，市场占有率为6.3%，较去年同期下滑0.9%。但轻客业务收入同比下滑48.97%，单价下滑明显。

　　上半年福田康明斯实现销量37543台，同比增长长71.17%，其中出口28265台，占总销量的75.29%。福田康明斯上半年首次扭亏，贡献投资收益0.12亿元。

　　上半年公司重卡跑赢行业原因主要公司牵引车轻量化产品到位，在上半年牵引车市场下滑21%的环境下，欧曼牵引车销量同比增长11%。公司重型货车、重卡底盘同比增速均略低于行业。

　　毛利率2季度下滑明显，三项费用率普升拖累营业利润

　　受益于原材料价格下降，1季度公司综合毛利率11.25%同比增加2.14个百分点，但2季度公司综合毛利率环比下滑1.69个百分点并低于去年同期。上半年中重卡业务毛利率上升2.22个百分点至9.96，轻客业务毛利率上升3.18个百分点至9.08，大中客业务毛利率下降6.40个百分点至0.21。

　　上半年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比上升1.19、1.04、0.38个百分点，主要由于广告费、工资费用的增加。

　　资产转让溢价收益致使营业外收入大增3247%，全年预计确认28亿元

　　公司将欧曼一工厂已资产形式出资，并向合资公司逐步转让二工厂，资产重估增值使得上半年公司营业外收入同比增加3247%至20.9亿元。预计全年将确认来自资产重估增值的收入月28亿元。预计今年下半年起中重卡将不再并表。

　　库存2季度明显改善，资本开支收缩

　　上半年公司应收账款周转率16.33，低于去年同期的18.30。存货同比减少-22.66%，存货周转率为4.74高于去年同期的4.70。从存货/月均营收比看，2季度公司存货/月均营收比约0.95，明显好于1季度与去年年末1.46与1.74的水平。

　　上半年公司购建固定资产支出现金13.6亿元，同比下降39.6%。在建工程本期增长13.8亿元，低于去年同期的19.1亿元。预计今年全年资本开支30~35亿元左右，同比略有收缩。

　　未来看点：重卡行业复苏，轻卡结构改善。维持“增持”的投资评级

　　公司主要利润来自中重卡与轻卡业务。分析师认为今年下半年重卡超预期可能性较小，而明年国四排放升级带来的提前购车与推迟的替换需求叠加有望形成未来几年内重卡销量的一个小高峰，预计增长30%左右。公司对重卡车型分配具有较强的调节能力，牵引车轻量化产品到位，竞争力强。有望继续跑赢行业。

　　轻卡需求主要受城市化进程影响，考虑09~10年汽车下乡的透支效应，预计在未来2年宏观偏紧的情况下轻卡行业仍将下滑，但中高端轻卡将有结构性增长。公司轻卡结构调整基本到位其中，上半年奥铃销量为39039辆，同比增长10.1%，看好公司在高端轻卡领域的继续拓展。

　　分析师预计公司2012、2013、2014年全面摊薄每股收益分别为1.09、0.86、0.67元，按2012年8月30日的收盘价5.82元计算，对应动态市盈率为5.6、7.2和9.2倍。按照2012年6月30日的每股净资产5.42元计算，最新市净率为1.07倍。维持对公司的“增持”评级。