近期股票市场持续低迷，投资者信心不足。中国股市究竟出路何在？个人认为，股价的走势将越来越取决于上市公司的盈利变化，流动性对股价的影响存在弱化的趋势。当前中国股市制度设计仍有待完善，新股发行定价过高，发行制度应进一步完善，同时加强对投资者的保护，进一步完善投资者保护基金的作用，尽快建立问责制度、集体诉讼和补偿制度。

　　放松货币不能救市

　　股民的损失主要源于持续的大熊市。每当市场持续震荡下跌，许多投资者就期待央行放松货币救市。这个问题涉及股价和流动性的关系。众所周知，经济走势即上市公司盈利变化和流动性松紧是影响股价的两大因素。过去20年来，中国经济繁荣、上市公司业绩好的时候，股市不一定表现较好，经济低迷、上市公司业绩不好的时候，股市不一定不好。其中一个重要原因可能就是经济繁荣的时候央行实行宏观调控紧缩货币；经济低迷的时候央行放松货币。货币政策和宏观调控直接影响了股市的流动性。过去20年中国股市更多地是受流动性驱动，流动性的变化对股价的影响大大超过上市公司盈利的变化对股价的影响。但是，这种格局正在改变，股价走势将越来越取决于上市公司的盈利变化，流动性对股价的影响将变得不那么重要了。美国和日本等成熟市场上世纪80年代和90年代都经历了同样的过程。

　　去年二季度以来经济持续减速，股市震荡下跌，许多投资者一直期待央行放松货币救市。但央行几次降低存款准备金率和基准利率，并没有扭转股市下跌的态势。根本的原因是市场担心经济形势和上市公司盈利继续恶化。这说明放松货币不能救市，投资者应该放弃对货币救市的幻想。这方面日本的经验值得大家深思。

　　制度设计亟待完善

　　市场之所以持续震荡下跌，我个人认为，总体上可归结为：一是股市本身的制度缺陷，二是经济波动引起的股价震荡，三是股民对市场环境失去信心。探讨股市的问题及其出路，并不是要寻求股市只涨不跌，也不是寻求多数股民只赚不赔，主要目的就是探讨如何完善制度设计，减少制度缺陷带来的投资风险和不公平，保护投资者合法权益。探讨股市的问题和出路，也不是为了保证股市不出现违法违规现象，而是为了保证一旦出现违法违规现象能迅速得到追究和纠正。

　　当前新股发行定价过高，与现行的机构询价申购制度有很大关系。我国现行的新股询价申购类似于荷兰式的招标或荷兰式拍卖，最后是按有效参与竞拍的所有报价的平均价或最低价成交。所以有些机构为了保证自己能拿到股票，拿到筹码，常常虚报价格。建议把现行的新股询价申购制度改成美国式的招标或美国式拍卖，即高价申购就高价认购。同样一只股票，李四报20块钱要申购1000万股，那就按20块钱1000万股先给他；张三报17块钱要认购2000万股，就按17块钱2000万股先给张三。这样从高到低，高价申报就高价认购，可以抑制新股询价过程中的投机及其推高新股价格的现象。

　　这里面有一个障碍需要讨论。我们过去的法律条款强调同一次发行新股要按照同一个价格。我认为，这一规定应尽快予以修订。本来投资者对于同一家公司的股票投资价值有各种不同看法，我们在二级市场上买的价格都是千变万化，下午买的价格和上午不一样，这一分钟买的价格和前一分钟买的价格不一样。新股申购过程也不一定非要用同一个价格。

　　改造投资者保护基金功能

　　我一直呼吁在健全退市制度的同时必须尽快建立对上市公司高管、董事会及其大股东的问责追究制度和集体诉讼制度，尽快建立对投资者的补偿制度。尽管对后者的认定和实施比较复杂，但这不能成为拒绝补偿制度的理由。

　　我们已经建立了投资者保护基金。但现行的投资者保护基金主要是根据其信用评级、按其营业收入的0.5%-5%向券商征收，其职能主要是处置证券公司风险。然而，现在券商情况已经有了很大改变，客户资金基本上是第三方托管。我建议对投资者保护基金进行改造，其机构性质与监管部门等行政机构脱钩，其人员构成应充分代表投资者，应有资深股民参加，成为完全代表投资者利益的第三方机构，并聘请专职律师（事务所）作为法律代表。这些专职律师（事务所）除了担任投资者保护基金的专职律师机构外，不接受其他任何上市公司或证券公司聘请，不从事任何与证券发行、上市及并购等相关的法律业务，以免产生利益冲突，影响其为投资者服务。

　　投资者保护基金的职能不是处置证券公司风险，而是代表投资者向上市公司、监管部门和券商等中介机构因其各种过错、各种违法违规行为给投资者造成的损害索赔，并有权代表投资者向上市公司的高管或其大股东、证券公司、会计公司、资产评估机构和法律事务所等中介机构提起法律诉讼，有权向监管部门及其在各地的派出机构提起法律诉讼。

　　基金资金来源建议改为向上市公司和证券公司（及会计公司）征收，而且应主要由上市公司缴纳，征缴的依据和基数有三个：一是按上市公司每次融资金额的一定比例征缴，其征缴比例可与上市公司IPO或再融资的市盈率高低挂钩；二是上市年费划转，如果上市公司当年有挪用侵占上市公司利益、损害中小股民利益或在信息披露方面有违法违规行为，则第二年要视情节提高其向投资者保护基金征缴的年费，提高的幅度要体现惩罚性；三是上市公司股价每下跌30%要缴纳一定比例的投资者保护基金。而券商和会计公司缴费的依据和基础应由各券商的营业收入改为按各券商及会计公司从事投行承销的收入和保荐上市的家数。如果某券商和会计公司保荐的上市公司在规定的期限内出了问题，该券商和会计公司还要视其责任大小向投资者保护基金追缴一定的费用，追缴的比例也要有惩罚性。

　　为了更好地保护投资者，建议投资者保护基金每季度或最少每半年定期发布一份季度或半年度及年度工作报告，向投资者报告本季度（半年度）和本年度有多少违法违规损害投资者的行为，其查处进展，基金为投资者所做的工作，基金的收支情况，以及基金未来一个时期要做的工作等等。

　　采取上述完善措施的目的就是切实提升上市公司和券商等中介机构及监管部门回报股民、保护投资者的意识，加强这些市场参与主体保护投资者的义务，提升市场保护投资者的能力和效率。为了真正体现对投资者的保护，基金不允许在较长时间保有较大规模的余额。即基金必须在一定期限比如每3年按照结余基金的一定比例和投资者的损失情况向损失较大的投资者发放现金补偿。其实施细则可另行设计。