飞马国际:低利润换市场，未来依赖煤炭供应链

　　飞马国际 002210 公路港口航运行业

　　研究机构：湘财证券 分析师：金嘉欣 撰写日期：2012-05-01

　　公司业务开拓仍向煤炭供应链倾斜，能源资源供应链逐步涉及有色金属。

　　公司煤炭供应链业务模式主要是实现在煤炭采购（大型煤厂、经销商）到煤炭销售（终端电厂为主）链条上达到集中采购（实现规模采购，整合资源）、集中供给，在整合资源中体现供应链管理价值，获取服务费和部分超额收益。

　　公司煤炭供应商以北京大唐燃料有限公司为主，占据比重在50%以上，2011年煤炭进口占据公司总量的30%左右，以印尼、澳大利亚等地区为主要进口货源；2012年仍以煤炭供应管理业务为主要开拓方向，在争取与大唐系取得进一步深度合作的同时，尝试与神华等供应商取得合作。

　　公司11年煤炭业务开拓未达到既定目标，我们认为主要受银根紧缩，公司资金链紧张以及2011年煤炭需求增速相对放缓双重因素影响。虽然公司乐观预计2012年全年营收规模或可达百亿，但由于产业结构调整，经济增速放缓，煤炭整体需求增速放缓，预计公司12年煤炭供应链业务规模可达75亿，全部业务规模可超81亿。公司能源资源供应链业务中逐步涉及有铜、铝等，但目前量相对很小。

　　我们认为公司目前煤炭业务虽然扩张较快，但与上下游合作深度依然不够，公司以利润换市场空间的动作依然存在，公司当前煤炭供应链业务依然是微利甚至不盈利，受此影响，公司业绩拐点仍然需要等待。

　　2012年通胀压力减缓，公司财务成本压力降低。

　　2011年公司借款利率普遍为基准上浮20%，票据贴现利率超过12%，公司财务成本大幅上升；进入2012年以来，公司整体授信额度在40-50亿之内，信贷逐步放宽，公司目前部分借款利率在基准上浮10%，票据贴现利率6%左右，公司财务成本压力较2011年有所下降。

　　公司其他业务呈小幅萎缩，未来成长依赖煤炭供应链。

　　公司当前旗下12个子公司，目前主要仍以上海两家IT、电子贸易执行业务平台为主要利润贡献点，受IT、电子制造业增速放缓以及产业内迁等因素影响，该部分业务11年呈负增长，预计12年业务量将持续降低，我们预计较11年业务萎缩10%左右，毛利率基本维持；

　　同时，我们预计公司综合物流业务和物流园经营业务将保持相对稳定，因此公司未来业绩突破对煤炭供应链业务依赖程度较大。

　　估值和投资建议。

　　公司乐观预计2012年业务规模可以达到百亿，由于公司IT、电子贸易执行业务及综合物流业务增速均有下降可能，煤炭供应链业务将保持高速扩张状态，但其弱势地位使得利润仍难以释放，我们预计公司12-14年可实现营业收入规模为81亿元、108亿元和139亿元，公司可实现每股收益分别为0.32元、0.51元和0.69元，对应PE分别为23倍、15倍和11倍，估值相对合理，我们维持公司“增持”评级。

　　及公司仍然面临汇兑风险，维持“谨慎推荐”评级。