资本流入是福还是祸？

　　对一个国家来说，资本流入是福还是祸？它们的作用是否是中性的，它们是否使金融危机更可能发生或者更严重？很多文献里都对资本流入的著名案例进行了研究，在这些案例里，资本流入往往都以巨大的危机为结局。

　　Reinhart and Reinhart（2008）将资本流入按国家分类，Reinhart and Rogoff（2009）也对金融危机进行了分类。根据危机和资本流入发生的时间，Reinhart和Reinhart（2008）构造了一个针对每个国家的概率组合。对样本中的64个国家当中的每一个国家来说，都有四种危机发生的无条件概率，包括对外主权债务违约（或重组）、货币崩溃、通货膨胀危机和银行业危机。他们还构造了在资本流入的前后三年内，每种危机发生的概率。如果资本流入更容易导致危机，危机的条件概率比无条件概率更高。换句话说，在出现资本流入时，金融危机的发生概率更高。

　　为了逃离中国可能存在的脆弱性，我们把注意力集中在银行业和通货膨胀这两个内部危机上，因为货币危机和对外主权债务的违约都不可能发生，毕竟中国公共部门和私人部门总体的对外负债水平很低，特别是相对高流动性的国际储备而言。并且中国拥有庞大的外汇储备、经常账户盈余和广泛的资本账户管制。要记住，日本长达二十年的银行业、房地产危机以及20世纪90年代中国因向无利可图的国有企业提供贷款而产生的银行业危机，主要都是内部危机。

　　尽管发达经济体的有条件和无条件危机概率比低收入国家要低得多，但实例显示，在出现资本流入时他们的危机概率更高。值得注意的是，芬兰和挪威的银行危机概率较高。而当囊括最近发生的危机后，从定量和定性来看，发达经济体与新兴经济体发生危机的概率已经非常接近。

　　对信贷扩张和危机之间联系的研究，开始于1994年底到1995年发生的墨西哥银行和货币崩溃，以及随后发生的1997-1998年亚洲金融危机。近十年这方面的学术研究比较少，直到这次次贷危机爆发，这个课题再次受到学术界的追捧。

　　Kaminsky and Reinhart（1999），Goldstein，Kaminsky and Reinhart（2000）在早期的论文中，使用“信号”的方法开发了一个早期预警系统，以此来发现“不正常”的信贷与GDP之比，这是银行和货币危机的一个先行指标。他们还发现，在大样本的新兴经济体危机和小样本的发达经济体危机中，股票真实价格的12个月期变化（这本身与信贷扩张非常相关）起着很大的决定作用。然而，Gourinchas，Valdes and Landerretche（2001）在对拉美国家的实证研究中发现，信贷的扩张和紧缩与危机之间的关系并不大。他们对信贷周期的定义和时间界定与那种使用“信号方法”的论文不同，随后便被Mendoza and Terrones（2008）所批评。Mendoza and Terrones（2008）研究了发达经济体和新兴经济体近五十次的信贷扩张历史。他们认为，虽然并非所有的信贷扩张都以危机而告终，但几乎所有的金融危机都是由信贷扩张引起的，这与早期的“信号方法”研究结果一致。他们得出结论认为，在信贷扩张和随后的金融危机之间的关系上，新兴经济体比发达经济体更为明显。在宏观经济数据之外，我们又以微观企业数据作为补充，并且将日期截止到2006年。

　　作为这项工作的延伸，Mendoza and Terrones（2011）将2007年之后的危机数据加入后，得出结论认为，在以危机告终的信贷扩张方面，发达经济体和新兴经济体之间的差异消失了。Schularick and Taylor（2011）在最近几篇论文中，增加了对追溯到1870年的12个发达经济体的样本分析。这次数据的扩展是出于与中国进行比较的考虑，如今的发达经济体在约140年如此长的样本期间也经历了快速经济增长，而且在很长时期内资本账户流动性也比近三十年低得多。一个重要的发现是，无论是否发生危机，信贷的扩张和紧缩显著影响了实体经济的周期，这一影响随着时间的变化非常稳健。相比之下，货币总量与产出之间的联系已经变得非常微弱，尽管之前联系密切。Jorda，Schularick and Taylor（2011）在测试了一系列经济金融指标后得出结论，信贷增长是金融动荡的最好预测指标。这一结论似乎有些夸大，因为他们所选取的替代指标有限。然而他们的研究清楚地表明，总体而言，信贷扩张清楚地预示了危机可能性。

　　为了用广为人知的危机事件来说明这一点，Reinhart and Reinhart（2010）在其为Jackson Hole会议提交的论文里谈到，尽管在各个事件中，危机前、危机中和危机后的货币政策、财政政策和汇率政策显著不同，但共同点是，危机前会出现十年或更长时间的信贷扩张，而在银行危机之后则出现持续的去杠杆化，平均持续时间约为7年。

　　显而易见，在危机前，信贷占GDP比例的增长并不相同。其中智利在1981年和泰国在1997年发生危机前，两国的该比例增加了80至90个百分点。而对发达经济体而言，日本在1992年保持最高纪录，增长了70个百分点。在各个事件中，国内银行信贷占GDP比例上升幅度的中位数约为38个百分点。在危机发生后的短期内，尽管信贷崩溃已在进行，杠杆化比率仍会增长。在这个阶段，贷款余额并未减少，但名义GDP大幅下跌，所以信贷占GDP的比例会增加。通常情况下，越不愿或不能减记不良债务，这个去杠杆化的过程越将延长。这种模式表现最明显的是在日本危机后，日本信贷占GDP的比例不断攀升，到1996年达到了260.5%的高峰。