唐杰

　　6月7日晚，央行宣布一年期存贷款利率双双下调0.25个百分点，并将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍、将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。存贷款利率浮动区间的进一步扩大是近八年来的第一次，但是被放在短短167字的降息通知里，通知的标题都没有提及。利率市场化改革低调地重新启程。下面从降息和改革两个角度分别解读。

　　降息的出乎意料与有迹可循

　　本次降息之所以出乎意料，是因为一年期存款实际利率在经过连续两年时间为负之后如今刚刚开始转为正值但仍在零附近，通胀率维持在3%左右，绝对水平依旧不低，通胀压力尚未完全消除。因此，很多人建议央行主要运用存款准备金率及公开市场操作等工具而不是降息。5月2日北京大学国家发展研究院中国宏观经济研究中心发布的“朗润预测”包括了25家机构的预测结果，其中仅有一家机构预测在第二季度会有一次0.25个百分点的降息，其它24家机构都是预测第二季度利率不变。

　　这种出乎意料既可能是货币政策反应更加及时、更加超前的体现，也可能是货币政策偏松易、偏紧难的又一例证。在2010年2月，一年期存款实际利率就开始显著为负，但是直到2010年10月下旬央行才开始加息，此时负实际利率已经持续了近九个月时间，加息宣布当月实际利率低于-2%。在开始加息之后，加息步伐仍然慢于通胀步伐，负实际利率现象进一步恶化。实际上，这种现象并不是最近这轮经济周期所特有的。美国彼得森国际经济研究所高级研究员拉迪指出，从1997到2003年，一年期银行存款实际利率持续为正且平均为3%；从2004年至2011年，这一利率有一半时期为负，且平均值为-0.5%。这种长期的负实际利率虽然有利于经济增长，但也造成资本密集型产业的过度发展和房地产价格的飞涨。

　　从政策制定的流程来看，利率政策应该更加透明、有规律，一味地出乎意料并不可取。比如发达国家央行一般定期开会，开会之前市场就知道哪一天利率有可能调整。此外，发达国家的利率调整也比较有规律，已有学者总结出了“泰勒规则”等。由于利率调整的日期和规则都容易预期，各个经济主体可以有针对性地提前应对，有利于降低利率风险。

　　本次降息的有迹可循之处在于，随着欧债危机的再度恶化，各国经济增速放缓。与此相应的，国际大宗商品价格出现明显下降，通胀压力显著缓解。比如原油期货价格已从年初高点110美元降到如今的80美元左右，降幅近30%。在此背景下，各国纷纷降息。巴西自去年8月份以来连续七次降息，最新的一次降息是在5月31日；印度在4月19日宣布三年来的首次降息；澳大利亚在6月5日宣布了今年的第二次同时也是去年11月以来的第四次降息。

　　中国经济自4月份以来出现明显减速，稳增长被放在更突出的位置上。利率政策作为宏观政策篮子中的一种重要工具，为了因应经济下滑而降息并不令人奇怪。不过，与利率政策相比，其它宏观政策工具可以更有效地应对经济下滑。这些工具包括金融监管的逆周期调整、减税以及制度改革等。不能过多依赖低利率来刺激经济增长。此外，各种政策工具之间需要在松与紧之间彼此配合。与出乎意料的降息相对应的，可能是房地产调控政策的继续。

　　存款利率上限扩大是最大看点

　　2004年10月29日，央行宣布允许人民币存款利率下浮并放开金融机构（城乡信用社除外）人民币贷款利率上限。在此之后的近八年时间里，除了购房贷款利率下限进行过调整之外，其它贷款利率浮动区间的下限都是基准利率的0.9倍；存款利率方面，除了2009年一些银行对人民币存款利率实行下浮之外，基本都是执行基准利率。如今，存款利率从以前不能超过基准利率转为上浮到基准利率的1.1倍，贷款利率从以前不能低于基准利率的0.9倍转为不能低于基准利率的0.8倍。利率市场化终于又向前迈出了重要一步。

　　贷款利率下限进一步放开的象征意义大于实际意义。图表显示，自2005年初至2010年末，20%-30%的贷款处于基准利率的0.9倍-1.0倍之间。但是从2011年初开始，这一比例出现连续的大幅下降，在2012年3月底降到4.62%。如果假设其中有三分之一的贷款会在利率区间下限从0.9倍放宽之后能低于0.9倍，那么这部分贷款的比例就非常小，仅在1.5%左右。贷款基准利率的下降会进一步压缩这个比例。实际上，将贷款利率区间下限从0.9倍放宽到0.8倍还是比较保守的，现在完全可以做到取消任何下限限制。

　　存款利率上限的扩大是本次央行通知的最大看点，其重要性远高于降息以及贷款利率下限的扩大。存款与贷款的不同之处在于，存款的同质性和可转移性远高于贷款。如果不同银行的存款利率不一样，存款者很容易将存款从一个银行转移到另外一个银行，特别是对于活期存款而言。在存款利率上限扩大到基准利率1.1倍之后，银行面临艰难的选择，即要不要将存款利率设定在基准利率的1.1倍。如果有的银行这么做、有的银行不这么做，那么存款利率较低的银行会面临存款流失风险。如果所有银行的存款利率都是基准利率的1.1倍，那么除了活期存款，其它存款基准利率的下降会被利率上限的扩大所抵消，最终的存款利率反而比降息前高4-12个基点。从这个角度看，这次降息表面上是对称的，实际是非对称的。因此，随着利率市场化的推进，现在所谓的存贷款基准利率也逐渐失去意义。真正重要的是与基础货币吞吐相联系的利率。

　　如同这几天正在高考的学生一样，商业银行现在也面临着央行设置的这道存款利率上限扩大的考题，考验的是他们的产品定价能力、风险管理能力以及存款服务的竞争力。

　　（本文作者为上海新金融研究院研究员）