经济探底和通胀回落还在继续，决定市场寻底仍将继续，预计未来两个月市场仍有考验前期低点的可能。基于对经济环境双下降的判断，我们策略上建议以相对集中的仓位配置确定性、低估值类行业，如银行、地产、石油石等，以实现防御性。

　　一、市场跳跃式下跌，系统风险释放进入末端

　　6月份市场跳跃式单边下跌

　　受通胀、增长快速回落和企业盈利状况加速恶化，以及实质性政策未见出台等共同影响，6月份上证指数呈现跳跃式单边下跌态势，全月跌6.05%，指数一度出现7连阴和四个向下跳空缺口，空头气氛极度宣泄。

　　具体从各成份指数来看，6月份，全部成份指数均实现下跌，其中创业板微跌0.85%，超大盘、上证周期和上证50跌幅相对落后，但也达4%左右，上证小盘、上证380成份和深成指、上证中盘跌幅更居前，居于6.4%-7.1%之间。进一步看，6月份下跌大的成份指数和上半年上涨大的成份指数基本对称，主要原因是6月份强势股和强势板块在中报业绩预期不佳和整体市场未有明显好转背景下出现补跌，而创业板经过前期的调整本月个股的结构性机会增多是市场的亮点。

　　从各行业表现看，公用事业和医药生物是唯一录得上涨的两个行业，黑色金属、机械设备、建筑建材、有色金属、交运设备、家电跌幅居前，跌幅均在8%以上，食品饮料、金融服务、纺织服装、餐饮旅游跌幅相对落后，跌幅在3.4%以内。可以看出，防御性行业表现明显好于投资产业链上的强周期行业，甚至采掘行业跌幅都达7.5%。

　　就整个上半年来看，上证综指在全球重要股市指数中仍处中分位以下。和众多新兴市场国家一样，A股走弱和欧元、美元两者的大幅波动直接相关，资金流向、避险情绪是全球股市上半年纠结的重要原因。

　　系统风险释放进入末端

　　中期来看，市场的系统风险释放已进入末端。首先，宏观经济探底目标区间下限，稳增长政策出台，边际上经济增长下行空间不大，对市场系统冲击空间不大；其次，从各行业的产业链上的利润生态来看，上游行业的价格也已出现较大幅度下跌，这标志去库存将恢复和重定全系统的利润分配和传导；再次，各行业板块都经受了较长时间下跌，较充分反应了悲观预期。从这一层意义上说，中期来看经济调整已经进入末端，在增速下平台后各行业将达成新的成本利润均衡，并进入可研究和可挖掘投资机会的阶段。

　　二、政策稳增长，经济仍将惯性下行

　　二季度经济增速破8成必然，甚至回落至政策目标区间下限。5月下旬以来的稳增长政策将有助于下半年经济在惯性回落中逐步企稳，而随着通胀回落幅度的加大，政策也有进一步提升的空间。

　　经济仍将惯性低位运行

　　消费平稳偏弱，5月名义数据回落0.2个百分点，随着CPI的快速下滑和收入预期不佳，消费增速6月将继续回落，尤其是黄金珠宝、家电、汽车的销售弱势难改。中期来看房地产财富效应下降、工资增长难、通胀走低对消费增长都有抑制作用。

　　进出口这一块，尽管月度增速有所回升，但考虑到外需中的欧元区弱势和整个外围动荡，以及国内鼓励进口和走出去战略，增速上难有亮点，尤其是顺差维持收窄格局。

　　投资来看，由于稳增长政策已明确恢复部分在建停建的重点项目开工，以及发改委突击新批众多地方政府的大项目，尽管开工建设还需要时日，但政府投资这一块投资对整个投资的下滑有对冲作用，考虑到房地产投资仍将持续下滑，尤其是住宅类房地产投资持续负增长，如果考虑到制造业投资也难言乐观，预计整个投资下滑趋势仍将延续。

　　领先指标显示经济在下行中逐步收敛、企稳

　　从领先指标来看，6月份，中采PMI为50.2%，比上月回落0.2个百分点，创7个月新低，由于跌幅比上个月的大幅收敛，显示当前经济发展在下行过程中，因为政策作用开始从下行中逐步走稳。

　　从11个分项指数来看，同上月相比，产成品库存指数、原材料库存指数、供应商配送时间指数有所上升，其余指数均不同程度下降。其中新出口订单指数、采购量指数、购进价格指数回落较明显，降幅在3个百分点左右。结合库存产品上升、原材料库存上升来看，这意味着需求低迷情况下去库存压力仍然很大。

　　从企业规模来看，大型企业高于50%；中型企业位于50%；小微型企业低于50%，但是从月度数据比较来看，大型企业和中型企业PMI均是下降的，而小型企业比上月回升2个百分点。如果结合5月下旬以来的新一轮稳增长政策措施来看，提升小型企业效果是最明显的，这也意味着创业板强势是有基本面逻辑的。

　　信贷需求受稳增长政策刺激上升不明显

　　由于地产调控的限购限贷以及实体投资机会缺乏，货币信贷意愿不强，直接导致信贷有效需求不强。以四大行6月新增人民币贷款规模约1800亿、比5月少增500亿元左右算，6月信贷甚至低于5月，规模大概在8000亿元左右，这与政策信号明显松动和众多大项目放行的直观感受明显相背。明显低于目前市场预期的信贷新增规模9080亿元。

　　信贷需求的提升，除了信贷供给的放开外，还受制于目前信贷意愿的缺乏，因此，不扣除在进一步降准基础上还可能继续降息。

　　价格进入大幅回落阶段，6月CPI为2.4%

　　5月CPI同比增长3.0%，环比增速负0.3个百分点，物价快速回落，预计6月份价格继续大幅回落。从6月份商务部公布的各周环比数据来看，肉、禽、蛋价格指数已开始止跌，猪肉已经连续两周小幅反弹，肉价经过长达半年多的回落基本进入底部区域，蛋类出现较大的涨幅估计和天气趋热有关，但季节性因素引起的蔬菜类价格大幅下跌可能成为食品类价格回落的的主要原因，但本月食品类CPI回落幅度将小于上月，而从CRB现货综合指数负增长以及油价走低来看，非食品类本月将出现环比负增长，综合起来看，5月份食品价格环比将有0.3以上的负增长。综合来看，我们测算CPI环比跌0.3个百分点，即6月CPI环比增速将达-0.3%以上，同比通胀水平在2.4%左右，而PPI负增长将进一步扩大。如果往后看，8月份CPI低于2%将是大概率事件，这将为政策进一步刺激打开空间。

　　三、宏观下行在行业公司的中报业绩下降中体现

　　工业产值下行和国企利润负增长

　　5月当月工业增加值9.6%，比上月略有回升，但整个下行趋势难言改变，前5个月累计工业增加值同比增速10.7%，预计6月份工业增加值仍将回落，重工业增加值5月的小幅反弹不会持续。

　　以全国国有企业利润总额前5个月累计同比增速下降10.4%，其中央企业下降7.8%，地产国企下降16.1%，而这个累计同比指标今年以来披露的4期均是负增长，同时下降幅度呈现逐月加大的趋势，如果不考虑银行业，推算A股二季度业绩环比和同比均将出现较大幅度的下降。