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五粮液：3Q12高档酒加速毛利率大幅提升 强烈推荐
机构：平安证券 研究员：汤玮亮
[摘要]
投资要点事项：1-3Q12五粮液营收、净利分别增35.0%、61.9%，3Q12营收、净利分别增20.2%、89.3%。
平安观点：
3Q12五粮液营收仅增20.2%，低于茅台和老窖。我们判断3Q营收增速放缓主要因为中低档酒收入增速放缓，高档酒增速环比上半年加快。根据3Q12毛利率变化情况推断，3Q高档酒收入增速超过50%，中低档酒收入出现下滑。
3Q12高档酒收入增速较快的原因：（1）2011年9月五粮液酒提价29%的效果在3Q12完全体现；（2）我们估计公司3Q12加大了五粮液酒的出货量，3Q12预收款环比下降了9.7亿，有经销商反映8月份公司一次性打了4批货，三季报也印证了我们节前调研的判断，三季度五粮液酒销售情况正常，短期缺货是因为生产环节问题。（3）团购价提升对高档酒营收增长有一定贡献，7月和8月五粮液酒团购价分别上调20元至729元、提升了6%。（4）五粮液2012年7月提高了新进入经销商出厂价至699元，我们判断3Q12新经销商数量可能出现一定幅度的增长。
3Q12中低档酒收入下滑。2012年5月五粮液中低档酒提价10%左右，，我们估计2Q12经销商大量进货、中低档酒放量增长，2Q12毛利率仅为60.0%，3Q12经销商则放缓了中低档酒的进货速度。
五粮液3Q12净利大幅超越市场预期，同比增89.3%，主要有两个原因：
（1）高档酒收入占比提升，中低档酒提价毛利率上升，3Q12毛利率大幅上升14.1%至79.9%。（2）三项费用率同比大幅下降7.3%至10.8%。
短期内渠道仍面临一定的压力，一批价处于低位徘徊，团购市场的快速发展，可能导致公司实际销售好于投资者草根调研情况。现阶段五粮液一批价在680-730元/瓶。年初至今，包括我们在内的众多投资者草根调研获得的销售情况，与五粮液报表业绩存在着巨大的差异，原因可能在于五粮液团购市场的拓展，我们判断五粮液酒团购的比重达到了30%。团购业务严重挤压了传统渠道的空间，导致传统经销商普遍感受产品销售难度加大，因此五粮液产品真实销售情况可能好于投资者做的草根调研。
预计公司2012-2013年实现每股收益2.53元、3.12元，同比增长56%、23%，对应PE分别为13.3、10.8倍，维持“强烈推荐”的投资评级。
风险提示。公司4季度是否会调控业绩不好把握。
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