本报记者 魏静

　　今年以来，市场始终在政策与经济基本面之间左右摇摆；期间，无论是经济下行，还是政策放松，都曾出现过小插曲，并顺势决定了一波行情的走向。如今，市场关注焦点再度回到政策能否对冲经济下行风险的问题上。

　　虽然说，估值的先行见底，在很大程度上封锁了指数下行的空间，不过在相对弱势的运行格局下，行情或暂难摆脱“鸡肋”的意味，资金大多仍处于“看戏”的状态。分析人士认为，从中期来看，只有当经济、政策周期及利率水平出现较有说服力的拐点之后，市场真正的好戏或才将上演。

　　热点零星散乱

　　半年线处走钢丝

　　今年以来的几度反弹及下跌行情，市场都不缺明星热点。这其中，“金改热”应该是最具号召力的热点，这一主线的炒作曾达到过巅峰的状态。不过，在市场跳出“金改”框架之后，热点反倒失去了凝聚力。从基建潮到港口热，再到铁路热，热点持续的时间以及扩散的程度都极为有限。

　　昨日，在管理层发表稳增长的讲话之后，铁路板块集体上演涨停秀。但遗憾的是，一方面，铁路概念炒作热并未辐射到与之相关的机械等板块，市场参与热情依然较低；另一方面，上周极度火爆的港口炒作热高调熄火，锦州港等港口股昨日盘中一度封死跌停板。

　　热点散乱及持续性不佳背后所透露的含义，毫无疑问是资金参与热情不高，即普遍处于“看戏”的状态，这无疑决定了当前市场相对弱势的基调。于是，指数不得不在半年线处“走钢丝”：上周五沪综指一度跌破半年线支撑，本周一虽逢利好，但指数弹升力度仍较为有限，沪综指全日仅上涨3个点，沪市单日成交金额昨日更缩至700亿的水平。

　　缺信心磨底路漫漫

　　无论是基于对政策放松憧憬所催生的反弹，还是因为经济环比回升触发的“小阳春”行情，市场短暂反弹都有一个前提：即市场跌出来了一定的空间。虽然其后政策放松的力度及幅度均大幅弱于市场预期，且经济环比回升最终也被证伪，即季节性因素的推升才是主因，但市场大幅下行的空间已较为有限。

　　首先，从流动性的层面来看，央行公布第三次降准后，银行间利率显著下行，资金出现偏宽松的局面，从这个角度而言，流动性将不再对市场构成压制。虽然流动性从银行间流入实体经济及股市等风险类资产，还需要一定的时间，但只要耐心等待，这一过程终将被实现，届时经济及股市就会逐步看到转向的希望。

　　其次，从估值的角度来看，全部A股13倍的估值，早已达到历史底部的水平；只要经济不出现失控的硬着陆情况，则市场估值继续下行的空间已极为有限。据此来看，当前市场应该已经处于磨底的阶段，指数大概率会维持区间震荡的格局。

　　拐点不现市场难转向

　　需要指出的是，本轮经济见底过程不同以往，“L”型的运行态势也决定了市场底部运行的与众不同。

　　其一，在目前经济加速下行的背景下，现有的政策放松力度，显然很难对冲经济下行的风险。甚至有部分观点认为，央行第三次公布降准，主要是为了对冲外汇占款的负增长；同时，央行在利率工具的使用上始终慎之又慎，这都表明了管理层在政策放松上偏谨慎的态度。可见，前期市场对政策放松的种种憧憬，确实存在落空的可能。就财政政策而言，除非放松房地产政策，其他诸如基建等传统的财政刺激，由于规模有限，因此其对市场的提振效应有限，且对中期转型可能会造成一定的障碍。就货币政策而言，市场对非对称降息的预期正逐渐升温，但这一利率工具仍迟迟未动，而资金价格的相对高企也使得贷款需求持续疲弱，新增信贷不及预期，经济回升动力严重不足。在这样的大背景下，经济不可能迅速打开向上的空间，反应到市场上，弱势震荡就成为了市场运行的主基调。

　　需要注意的是，一旦市场所期盼的非对称降息兑现，短期而言，其所释放的放松信号较强，将会推动市场信心逐步恢复，市场大概率会迎来一波反弹行情。

　　其二，就市场整体的利率水平来看，虽然目前中短端的利率品种出现较为显著的下行，但对经济更具指示性意义的中长端贷款利率并未跟随下行，这说明全社会的利率水平依然维持在较高的水平。未来，只有资金供给持续增加即存准率进一步下调，并且央行在使用数量型工具的同时调降基准利率，全社会的利率水平才会显著下行。最终流动性及政策的放松才会逐步推动经济的见底回升。

　　在这两大拐点出现之前，投资者不必对行情抱有过于乐观的预期。虽然说，在经济下行过程中还可能会迎来管理层推出的一些制度性的利好，但其对市场只可起到一定的托底作用，很难彻底改变市场弱势震荡的格局。对右侧投资者而言，最好的策略就是耐心等待拐点信号的出现。