结构性机会显著 投资时钟敲响进攻铃声

　　近日国家统计局公布了5月份主要经济数据，如我们之前判断，通胀加速回落，经济增长继续处在较低位置，信贷总量和结构小幅改善。政策方面，上周央行下调了基准利率，但股市反应较为疲弱，一方面显示市场对利率下调的效用存在疑虑；另一方面也说明当前阶段市场对政策刺激的预期较前一阶段显著下降。

　　6、7月份通胀将继续处在下降通道，三季度月度CPI将下行到3%以下，短期来看通胀不再是经济调控的主要着力点。这意味着今后一段时间将是全年政策空间最大的阶段，政策投放将超出市场预期，尤其是在经济持续萎靡，全年经济增长目标存在一定压力的情形下，财政政策值得期待。海外方面，希腊不退出是底线，欧元区不仅是经济同盟，更是政治考量，这决定着欧债危机可能有反复，但在当前恐慌高点的情况下终究是带来利好的过程。我们对下一阶段市场走势相对乐观。

　　经济增速低位企稳

　　5月份出口大幅增长，显著超出市场预期；固定资产投资增速小幅回升、房地产投资增速回升尤为明显；消费名义增速下降，实际增速上升。在三大需求回升的带动下，5月份工业增加值较4月份小幅回升，经济增速低位企稳。

　　1-5月份，固定资产投资同比名义增长20.1%，增速较1-4月份回落0.1个百分点。5月当月增速19.9%，较4月份提高0.9个百分点。固定资产投资增速小幅回升主要受益于地方投资项目的增长和房地产投资的回升。1-5月份，地方项目投资103319亿元，增长22.1%，增速较1-4月份提高0.1个百分点。房地产投资增速显著回升。1-5月份房地产投资同比名义增长18.5%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。5月份当月增长18%，增速较4月份显著上升，4月当月仅9.2%。

　　5月份消费同比名义增长13.8%，连续3个月下降，扣除价格因素后实际增长11%，高于4月份的10.7%。5月份家电和汽车销售收入不理想，5月份家电和汽车零售收入分别同比增长0.5%和8%，低于前5个月的均值2%和9.8%。1-5月份，商品房销售同比下降12.4%，降幅比1-4月份缩小1个百分点。

　　进出口数据大幅超出市场预期。5月份当月出口增长15.3%，贸易顺差为187亿美元。出口规模的提振源自于对美国和日本出口的大幅增长。5月份我国对美出口规模达到317亿美元，同比大幅增长23%。对日出口金额124亿美元，同比增长也达到13%。对欧盟出口依然较为疲软，5月份当月同比增长3.4%，结束了连续两个月的负增长。

　　5月人民币贷款增加7932亿元，超出市场预期。5月份信贷总量和中长期贷款的上升说明积极的刺激性政策正在发生作用，这也与5月份投资和工业增加值数据的回升相一致。中长期新增贷款总量2698亿元，较4月份上升805亿元。在发改委项目审批速度加快的背景下，投资增速有望企稳。5月当月存款大幅增加，但银行存款压力仍然较大。5月末，人民币存款余额同比增长11.4%，与上月末持平，比上年同期低5.7个百分点。今年存款整体波动较为剧烈，1、4月份均出现大幅减少，这也导致在央行降息以后银行普遍较基准上调了存款利率。

　　广义货币增长13.2%，狭义货币增长3.5%。M1增速仍处在较低位置，说明信贷规模的增长下企业流动性的实质性改善仍然较慢，企业层面货币资金依然匮乏。

　　以降息为信号

　　政策放松空间打开

　　6月8日起，央行下调了存贷款的基准利率，并扩大了浮动范围。从降息后的银行应对来看，本次降息名义对称，实际非对称，五大行一同选择将存款利率上调至3.5%，部分商业银行甚至选择1.1倍的上限，这意味着存款利率与降息前基本一致，在存款压力较大的情况下，存款利率的波动范围扩大被较好的利用、执行。

　　在目前贷款供需结构性失衡的情况下，贷款利率浮动范围的下调作用并不明显。本次降息的信号作用大于实际意义。它意味着政策由之前的预调微调转向保增长，在5月份CPI显著回落和三季度CPI压力不大的情况下，政策放松的空间进一步增长。

　　公开市场方面，央行结束了连续3周的资金净回笼，上周资金净投放20亿元。银行间利率小幅回升。票据贴现利率继续下降，长三角和珠三角票据贴现利率分别为0.39%和0.38%。受降息影响，预计将短期保持在低位。长期来看，预计存款准备金率年内仍有两次下调，市场流动性将维持向好格局。

　　财政政策方面积极性和空间值得期待，加上中央预算稳定调节基金2700亿元，今年实际安排的赤字规模是达到10700亿元，与上年的5190亿元公共财政赤字相比，扩大了一倍多。

　　欧美不平静

　　但对A股影响有限

　　5月份以来，欧美市场极不平静，受欧债危机和欧美经济数据的不断冲击，股市大幅波动，以下跌为主旋律，但中间也不乏利好消息刺激下的“回光返照”。回首整个5月份，海外市场的大幅下跌对A股形成的冲击较为有限，上证综指与海外主要股指走势的差别说明了这一点。究其原因，A股市场的关注点主要在于国内经济尤其是投资增长的速度和政策放松的力度，双方力量的博弈是A股走势的决定力量。

　　欧洲方面，我们认为，希腊不退出将是底线，欧元区不仅是经济同盟，更是政治考量，尤其对德法大国。对希腊来讲，留在欧元区，并争取援助是上上策，无论左翼还是右翼政党都没有决定作出退出欧元区的勇气，一方面在于退出所带来的巨大经济萎缩，另一方面也忌惮于当前80%的民众支持希腊留在欧元区。从德法的角度来讲，希腊是否留在欧元区不仅是关乎希腊一国，它有可能意味着一波退出潮的开始，也说明德法不愿在获得欧元区的政治利好的情况下承担相应经济责任。这就决定着欧债危机的进展可能有反复，但终究是带来利好的过程，尤其是在当前关于欧债和希腊退出事件的恐慌情绪处在较高位置的情况下。

　　行业配置向中周期过渡

　　目前物价与经济双双下滑，物价目标基本完成而经济增长处于底部附近的情况下，经济倒逼政策加力，市场结构性机会显著。

　　年初以来，政策力度显著加码，市场演绎经典的投资时钟理论。从去年三、四季度食品饮料和银行股显著跑赢大盘、到今年年初至今的早周期行业完胜。目前政策已明显转向稳增长，降息表明政策放松的力度在进一步加强，货币政策仍有松动空间，财政政策审批项目明显提速。市场经过短期震荡后，结构性机会仍然活跃，继续看好降息直接利好的房地产板块，以及机械、建筑建材、汽车、非银行金融以及政策推动下的环保与物流板块。

　　(民生证券)