同样是底部区域的类“M”头，走出的却可能是截然不同的结局。2008年底，大盘自1664点开始构筑了一个非标准的M头形态，其后M变W，市场演绎了翻番的小牛市行情。如今，沪综指在2012年的上半场又构筑了一个颇为标准的M头形态;不过，此次M变W的概率却不大。应该说，在经历M头“最后一笔”的杀跌之后，市场确实存在反弹的需求，且反弹时点很可能是三季度;但综合当前的宏观基本面及政策面来看，反转行情还言之尚早，底部震荡仍将是下半年股市最可能的运行基调。

　　差经济弱政策VS差经济强政策

　　2132点之后，市场经历了年初的“弱经济弱政策”预期，到其后的“弱经济强政策”预期，再到最后的“差经济弱政策”现实，这期间股指几经起伏，最终又回到了年初的原地。

　　2008年底，4万亿的超大规模财政刺激政策以及央行月内两度下调利率的货币政策，共同确立了“强政策”的主基调;在强有力的政策刺激下，经济快速见底回升，2009年股指更实现了久违的翻番小牛市行情。

　　很显然，决定市场后市走向的还是基本面的情况，既包括经济层面，又涉及到政策层面。然而，如今市场“差经济弱政策”的组合依然未发生改变。

　　首先，从经济的运行态势来看，尽管5月宏观经济数据出现小幅的反弹，但好景不长，6月PMI数据再创新低，直接粉碎了此前市场关于二季度经济小周期见底的美好愿景，经济见底的时间点再度后延。从PMI的细分数据来看，代表需求的制造业新订单指数继续回落，连续两个月位于50%之下;同时，当月产成品库存指数则环比微升，创7个月以来的新高，表明制造业企业产成品的库存压力继续在加大。短期而言，经济层面这种惯性下滑的态势很难发生实质性的改变。不过，需要注意的是，从季节性因素来看，7月之后会进入传统上的年内第二个环比反弹关键时点，进而推动7、8月基本面的环比情况有所反弹，因而就短周期而言，经济可能正在进入见底的尾声阶段。

　　其次，就政策的刺激力度来看，稳健的货币政策及积极的财政政策的定调，就说明了政策的着力点在财政政策方面，但很显然，2008式的超大规模的财政刺激政策不可能再重演，也不具备条件再重演。虽然说上半年央行意外降息，宣告了货币宽松周期的开启;但从目前的情况来看，央行在货币政策工具的使用上依然显得较为谨慎。一方面，近期央行本可用降准来对冲资金面偏紧状况，但其却一改预期连续使用逆回购操作向市场释放流动性。另一方面，尽管通胀水平在3%左右的水平徘徊，提供了降息的基础;但在首度降息之后，央行实施了长达一个月之久的政策观察期，这也表明了央行在政策工具的使用上慎之又慎。接下来，尽管还存在着继续降准及降息的预期，但鉴于其实施的频率及力度都不够，因而对市场的刺激效应有限，更不可能对经济产生起死回生的推动作用。

　　不过，需要指出的是，尽管政策的放松力度及频率不够，但政策的累积效应仍会逐步释放，对市场也会有一定的托底作用，因此，即便市场不太可能出现趋势性的上涨行情，也没理由持续地出现断崖式的下跌，毕竟目前市场已经处于大的底部区域了。

　　欧债冲击波VS次贷危机

　　除了内在的市场经济政策组合不同，A股外生性的环境也与2008年显著不同。

　　2008年底，因美国房地产市场所引发的次贷危机持续蔓延，而后在美国不断注资及货币层面量化宽松的强力支撑下，逐步走出危机状态。应该说，次贷危机虽然短期冲击较大，但更多还是停留在银行层面，对美国实体经济及市场的影响也更多是短期化的冲击。同时，鉴于当时国内银行持有美国次级债的并不多，其对国内银行业的影响也并不大。另外，不得不提的是，在美国量化宽松周期开启的背景下，美元趋势性地下行，热钱大量外流至新兴市场，这其中也包括中国。于是，在国内外“印钞机”共同发动马力的背景下，A股随后出现了一波小牛市行情。

　　如今，虽然次贷危机早已远去，但欧债风波却风起云涌，且持续了好几年。具体来看，欧债危机影响的是国家层面，更多会对实体经济造成冲击，这一影响要远远大于美国次债危机的影响。

　　首先，从危机的解决方式及进程来看，美国注资式的救助，力挽狂澜，且在几个月内就平复了次债危机;而欧债风波几起几伏，不仅牵扯到经济层面，还带着浓厚的政治博弈的色彩，且始终未达成最终的解决方案。好在，近日欧元区成员国同意ESM直接向债务危机国银行注资，前提是建立单一的银行监管体制。这一方案相较此前简单的救助计划，更加切中要害，大有“治本”的意味。某种程度上讲，A股的外在冲击历时都较短，最终A股依然会回到内因主导的格局中来。

　　其次，在次债危机爆发阶段，美元出现趋势性的走贬，并导致热钱大规模涌入新兴市场;而如今，在欧债风波仍未最终解决的背景下，美元反倒成为避险资产的首选，美元指数更意外持续涨至82的历史高位，这期间全球热钱又重新回流至美国。而失去了流动性这一砝码，A股自然较难出现水涨船高的行情。

　　不过，就外在因素来看，尽管欧债危机的影响可能持续时间更长，且在较长时间内都会对中国的出口构成实质性的冲击，但在经历连续的下跌之后，外围的冲击已趋于弱化。于是，今年以来，A股与外围市场联动性大大减弱。

　　三季度有反弹 年内难现反转

　　虽说欧债的冲击波正趋于消散，但内在差经济及弱政策的组合，依然决定了市场底部徘徊的结局。需要指出的是，底部区域市场并不存在系统性大跌的风险;相反，在经历一段急跌之后，市场理应出现技术性的反弹行情。因而，尽管股指本轮杀跌之后未出现像样的反弹行情，但拉长时间来看，三季度市场出现纠错式反弹行情的概率仍然很大，只是反转的时机依然未到。

　　首先，就经济的运行态势来看，季节上7月之后会进入年内又一个环比反弹的关键时点，预计7、8月基本面环比会有所反弹;而市场总是提前反应基本面的预期，因此，我们有理由相信6月PMI有可能就是短周期的经济底部，三季度市场反弹具备基本面的支撑。

　　其次，从2400点上方一路下挫，股指虽在2300点关口短暂停留过两周多，但之后便加速下行，期间未曾出现过像样的反弹行情。而单就技术层面来看，短期严重超跌本就在孕育着反弹动能，只是来自经济基本面的担忧一直在压抑着这一动能。接下来，如果6月份及之后公布的经济数据并未如预期那么差，则市场大概率将催生一波纠错式的反弹行情。

　　策略层面，当前不宜过分悲观，建议适时关注遭遇市场错杀的白马股，如券商股、汽车股以及受益政策支持的环保股等。（上海证券报）