易宪容

　　7月份经济数据已陆续公布，其中，消费价格指数(CPI)、生产价格指数(PPI)、工业增加值、出口和新增贷款等多项数据远逊于市场预期，好几项甚至创下了近几个月新低。不少人因此预测，为了“稳增长”，中国政府将出台新的刺激性货币政策。但客观来看，当前复杂的经济形势使央行处于十分困难的选择中，单纯放松货币效果不会很好。

　　在市场看来，经济增长率下行、银行信贷增长疲弱、CPI回到“1时代”、PPI连续5个月的负增长、出口增长落到谷底等，都为货币政策放松打开了通道。但从另一方面看，今年上半年央行已经降低存款准备金率、下调了基准利率，打破了坚持两年多的房地产宏观调控的信贷底线，其后果是市场预期转变、不少城市房价又开始上升。更为重要的是，货币政策逆转能否真的起到降低企业融资成本、增加企业投资需求、扭转经济增长下行态势的作用，也是十分令人怀疑的。

　　首先，上半年虽然全国国内生产总值(GDP)增长率下行到7.8%，但全国有一半以上省市GDP增长率在11%以上，八成以上省市GDP增长率在9.5%以上，只有4个省市(广东、浙江、上海及北京)GDP增长率低于8%，放松货币并不能轻易改善这几个地区的经济形势。

　　广东等4个省市的GDP增长下行主要原因有三个：一是房地产泡沫挤出，使得投资增长下降、价格水平下移及相关产业的产能过剩等。二是外需减少使工业增长由前十年的高速增长(广东2001年~2011年年均增长率18.8%)大幅下滑到7%，而这种情况在短期内是无法改变的。三是广东、浙江两省从出口导向型经济转向内需主导型经济是一个漫长的过程。总之，通过放松货币政策来扭转广东浙江等部分省市疲弱的经济增长态势并非易事，相反，货币政策过度宽松还容易再次把这些省市的房地产泡沫重新吹大。这是中央政府不愿意看到。

　　其次，从当前银行信贷增长的情况来看，尽管7月份银行信贷增长只有5400多亿，比市场预期低，但是这并非是企业信贷需求疲软，而是因为中国金融市场的融资方式和融资工具以及银行信贷行为发生较大变化。

　　2003年以前银行信贷在整个社会融资中的比重达90%，而到2011年这一比重下降到58%了，今年上半年整个社会融资总额达到7.8万亿，银行信贷比重只占60%左右。7月份社会融资总额达1.02万亿，银行信贷占比只有53%，而当月企业债券发行就达到4000亿以上。直接融资渠道作用增强，既可降低企业融资成本也可降低银行的经营风险，同时还可以减弱央行动用货币政策工具的频率。市场上不少人预测，如果7月份出来的数据逊于市场预期，央行很快就会动用货币政策工具，但是面对当前的实际情况，央行选择是十分困难的。

　　第三，在市场看来，央行上半年曾在一个月内两次降息，依据就是CPI快速下降，并且降息打了一个提前量。中国央行货币政策工具变化最重要的参考是CPI，这种分析有一定的道理，但并非全然，央行突然降息很大程度上是要降低地方政府融资平台及国有企业重大项目的融资成本，从而帮助国内银行降低风险，CPI的下行只是为降息提供了一个契机。

　　因此，7月份CPI同比增长1.8%，央行是否会据此来调整货币政策还是相当不确定的。因为7月份的CPI降到1.8%，主要的是基数效应在起作用，7月份的CPI环比则是上升的。更为重要的是，中国的CPI主要受食品价格，特别是猪肉价格波动的影响，当猪肉的价格开始回稳(政府正在采取措施)，国内农产品的价格由于自然灾害开始上升时，8月份及之后月份的CPI可能面临逆转回升。再加上国际市场大宗商品价格开始上升(比如石油及粮食)，输入型通货膨胀很快就会传导到国内市场。再加上国内外金融市场的流动性泛滥并没有多少改变。国际上大量流动的“热钱”随时都可能进入中国。在这种情况下，如果央行进一步动用货币政策放宽流动性，国内通货膨胀压力也可能会火上浇油。所以，央行货币政策最好是静观其变。

　　在当前的复杂经济形势下，不应该根据现有数据的表象作简单与判断与决策。正如央行第二季度货币政策报告中所指出的那样，央行应综合运用多种货币政策工具组合，引导货币与信贷适度增长，保持合理的社会融资规模，优化流动性管理等。 (作者系中国社科院金融研究所研究员)