9月初A股出现大幅反弹，市场主流判断认为这只是一次小级别反弹。然而我们认为，此次反弹应引起我们重视。今年一季度末以来，逆周期政策力度十分低调的逐渐加强，目前这一状况仍在延续；基本面一些信号也隐约显露出政策效果。如果未来政策信号继续加强，并且基本面能够逐步确认“稳增长”预期的话，市场可能逐步走高。在行情力度上，我们认为，只要政策托底作用及其预期继续加强，以及10月初公布的基本面数据不明显低于预期，则此次反弹很可能演变为一波较大级别反弹。

　　以史为鉴

　　反弹至少好于8月初

　　作为历史对比的基准，我们认为两个时间点比较重要，第一个是2008年10月，第二个就是2012年8月初。

　　2008年10月开始的反转，主要依赖于“4万亿”投资计划。管理层加杠杆行为极大提振了需求，对冲了外需锐减对我国经济的影响。因此市场预期开始由此前的极度悲观转向乐观。随后全国各地陆续开始的建设热潮拉动企业盈利回升，最终推动上证指数回到3000点。

　　2012年8月是另一个对比的基准点。8月以前市场对三季度经济见底预期较强，同时8月1日公布的PMI降幅明显低于历史均值，也令市场期望能在8月经济数据中看到企稳信号。然而，最终公布出的经济数据显示经济仍然在下行，长期贷款比例仍无改观。因此，自8月1日开始的反弹夭折，市场继续寻底。

　　对比这两个基准点，我们判断目前市场应该介于这两者之间。首先，短期内应该是看不到与“4万亿”等量的刺激计划出台，这一点争议应该不大。其次，近期无论是发改委集中公布批复项目，还是铁道部提高今年投资计划的信息，亦或管理层表态将适时动用万亿财政收支余额稳增长，都再次给市场带来经济基本面企稳的预期。目前，这样一个预期应该至少不弱于今年8月初。

　　于是，下一步的问题，就是判断我们目前究竟位于这两个基准点之间的什么位置。

　　财政政策

　　“稳增长”作用渐显

　　当前市场的普遍共识是，经过2008年“4万亿”计划的加杠杆，我国政府债务已经到了较高位置，基建本可作为稳定增长的缓冲垫，而基建建设却面临“加杠杆后遗症”：缺乏资金支持，因此经济增速将继续探底。

　　我们部分赞同这一观点。目前我国杠杆较高，但管理层并不存在无法筹措“稳增长”所需资金的可能。换句话说，目前政策仍有空间。

　　首先，可统计债务占GDP比重约70%，这一水平低于德国负债率10个百分点左右。城投债，政府性实体的信托融资等隐形债务不好统计。但是，不管是否考虑隐形债务，这些负债短期内应该不会出现问题，管理层也在多个场合表示目前我国债务“总体可控”。所以，我们认为去杠杆并非目前最急迫的任务。

　　再者，美国里根政府经验可以借鉴。里根政府回归供给学派，全面减税，短期内虽然增加了政府赤字，但最终却因经济复苏，财政赤字转变为盈余，同时达到了刺激经济与减少政府负债的目的。

　　在目前的情况下，我们认为政策仍有空间，尤其是财政政策仍然可以在“稳增长”中起到重要作用。事实上，包括发改委项目批复速度加速在内的多个信息，均表明逆周期调控政策逐渐在加力，只是此次我们没有像2008年那样大幅度宣传而已。

　　反弹行情

　　可能延续至10月初

　　正如前文分析，政策方面仍然有空间，于是我们需要寻找“稳增长”的信号。这一信号其实不难寻找。

　　第一，我们可以观察社会融资数据中透露出的信息。据8月最新数据，社会融资总量单月仍保持了15.5%的增速。其中，新增信托贷款达到1180亿，为年内最高单月增幅；新增企业债券融资则继续攀升至2584亿，延续今年以来的快速上升趋势。信托与债券融资中，很可能有相当部分是地方政府投资项目所筹措的资金，这或许表明地方政府虽然没有全面宣布大规模投资计划，但却在采取实际的“稳增长”措施。

　　第二，房地产投资增速也透露出企稳反弹的迹象。8月地产投资增速同比较上月回升0.2%个百分点，我们判断这可能是房地产投资增速的拐点信号。自2011年开始的限购政策，使得土地购置面积不断下降。然而今年6月以来，商品房销量增速降幅持续收窄，销量的同比改善将促使开发商调高计划，因此，8月土地购置面积增速降幅从-24.3%收窄至-16.2%，应该反映了开发商拿地计划的同比拐点。我们判断，房地产投资的同比回升可能是一种趋势。

　　第三，基建投资回升是一大亮点。1-8月，交通运输、仓储和邮政业投资同比增长1.3%。许多信息表明，以铁路为代表的基础设施建设正在得到更大力度的支持。铁道部近期提高了2012年的铁路投资规模，基建投资规模由年初的4060亿元增加到4960亿元；并且，今年中央财政拨款额度将达到300亿元，其中，第一批资金260亿元已经下发到各项目部，接下来各个部门还将继续加大支持铁路建设的力度。

　　制造业投资下滑是拖累投资增速的重要原因，也是投资方面的一块短板。目前，管理层已经再次强调“稳外贸”，相信相关政策将逐步落实。外贸稳，则对制造业投资将起到一定提振作用，再加上房地产、基建投资可能带动制造业投资回升，我们判断，若政策力度到位，未来几个月投资将可能全面企稳。

　　近期螺纹钢、铜、铝等期货价格反弹，表明市场预期可能已经发生了改变。但是，目前这一预期应该仍处在我们上述所说基点之间，接近2012年8月的位置，将会在未来进行确认和修正。

　　最近一个确定的确认时间是10月初。10月1日将公布PMI数据，9日开始将公布一系列经济数据，如果这些数据能够初步确认“稳增长”政策的效果，并且通胀预期不强烈，则预期将可能继续向乐观方向修正，反之亦然。

　　也可能有一些突发性因素冲击市场预期。我们认为短期内较有可能的是物价的超预期信号，例如某些重要商品价格的快速上涨，使得市场对政策空间的预期受到影响。由于这些重要商品价格数据频率较高，可能早于经济数据影响市场预期。

　　如果“稳增长”信号能不断出现，且预期能够不断得到确认，则其将推动市场走势向着前文所说2008年10月的基准点前行。届时，市场可能不断上涨。

　　综上所述，若不考虑突发因素，我们认为此次反弹行情至少有可能延续至10月初。