华兰生物（002007）：中报业绩低于预期 明年有望较快增长

　　中报业绩下滑20%，EPS0.30元，低于预期的下滑7%

　　收入4.4亿元降7%，其中血制品3.3亿元降21%，疫苗1.07亿元增104%，剔除甲流疫苗收入1.06亿元，其他疫苗H1收入仅150万元。血制品毛利率60%，降低近10个百分点；疫苗产品毛利率99%，因甲流疫苗成本已于此前年度核销，所以毛利率为100%，其他疫苗毛利率32%，降51个百分点。疫苗子公司净利润0.77亿元，不考虑甲流疫苗，估计亏损3000多万元；血制品净利润为0.98亿元，净利润率为30%，其中重庆公司亏损0.14亿元，剔除后，净利润率为34%。母公司生产规模减小使毛利率下滑致业绩低于预期。EPS为0.30元。

　　13年血液制品有望较大幅度增长

　　11年8月公司贵州浆站被关停，致母公司可投产血浆减少，业绩下滑，但12年下半年存获批浆站预期；重庆公司产品有望在10月底上市，考虑到重庆血浆先要运回母公司提取凝血因子再返回重庆加工，生产初期投浆量有所控制，批签发周期需2月等因素，重庆公司今年贡献有限。但13年重庆公司存浆和新增血浆集中投产，有望大幅拉升业绩。不确定性在于，母公司与重庆公司独立运营，各自处理血浆250吨左右，难形成规模优势。在10年母公司处理400多吨血浆时，毛利率和净利率分别70%和49%。如果生产规模减半，初步预计毛利率和净利率只会在60%和40%左右。

　　疫苗业务企稳

　　公司四价流脑之代理商退出疫苗代理业务，影响上半年的销售。目前已与新代理商签订协议，四价流脑销售有望企稳，明年迎来恢复性增长。鉴于新代理商全国范围的销售网络仍在建设之中，四价流脑又属竞争性品种，该产品对公司业绩拉动有限。若无疫情发生，流感疫苗亦难有大幅增长。

　　风险因素

　　血液制品净利润率低于预期；发改委调整血液制品价格。

　　维持中长期“谨慎推荐”评级

　　基于毛利率和净利率下滑的情况，结合重庆公司运营进展，国信证券将12-14年业绩预测调整为0.64/0.98/1.05元（之前为0.86/1.00/1.11元）。公司血液制品盈利能力强，且存在获批浆站可能；疫苗产品仍在培育，但长期前景较好；管理层专注经营，严谨务实。公司中长期价值明确，维持“谨慎推荐”评级。（国信证券）