中粮屯河:库存高企仍将压制二季度反弹力度，但谨慎看好新榨季国内出口酱价

　　公司2012年一季度实现主营业务收入 7.44 亿元，同比下降 17.74%；实现归属母公司净利润-9739 万元，同比上升8.45% 。实现每股收益-0.097 元(我们在此前的 2011年年报点评中就曾提示过预计公司一季度将亏损)。盈利能力方面，综合毛利率19.39%，同比上升 9.24 个百分点，主要原因在于成本的缩减幅度要高于收入的缩减幅度(营业成本下降 26.20%)，收入和成本双下滑的原因在与公司一季度番茄酱的销售数量比较少，只有大约6 万吨(如我们在2011年年报点评中所述，公司预计今年全年的销量控制在25万吨左右，较去年的36万吨下降约30%)。一季度的销售均价也只有750 美元/吨(与去年同期相比略微增长)。糖方面，一季度销量在3 万余吨，均价6800元/吨左右。

　　基本上，我们继续维持此前年报点评中的观点，即：酱价的疲态将至少持续至二季度末，主要理由有三：1)201 1 年全球总产量与2010年几乎一致，意大利、西班牙和葡萄牙的减产力度要略小于市场的预期，且被土耳其和伊朗的大幅增长抵消；2)2011年国内的产量大约又增长5%；3)库存状况仍不乐观，以中粮屯河为例，目前公司约有 30余万吨的库存，短期内显然仍消化不完。而中期则要看 2012/2013 榨季实际供给的情况(目前的统计预判是减产约3%)。 我们认为：总体上，2012/2013 榨季国内番茄酱减产几乎已成定局，且国内产量的减产幅度要大于全球减产的幅度(其中国内诸多机构的预判集中在减产15%~25% 之间)，同时新疆几大主力酱厂也在有意控制规模。我们偏向于认为目前的状态接近历史上2006/2007 榨季的情况，即供给和需求均处在阶段性的低谷位置。虽然目前库存压力仍对二季度价格产生压制，但我们谨慎看好2013年酱价、尤其是国内酱价的反弹力度(因为今年国内的情况更为特殊：2006年全球减产，但是国内产量是增长的，而今年国内减产的幅度在全球或堪称最为剧烈)，因此我们认为国内新榨季酱价反弹力度或较全球更大，同时会在较大程度上影响全球酱价。我们将密切关注二季度后期行业的进展情况。我们暂维持公司 2012年EPS 0.18 元的盈利预测，维持公司“中性”的评级。

　　风险提示：

　　番茄酱价格大幅快速下跌。(海通证券)