顺鑫农业：看好公司白酒业务发展空间

　　发布业绩预减预告 但并无实质下滑

　　公司7 月2 日公告，上半年业绩同比下降50%-80%，EPS为0.13-0.31元，主要原因是一次性收益减少所致。去年同期出售顺鑫茂峰实现投资收益1.52亿，贡献EPS约0.35元，则去年上半年实际业绩为0.28元。今年一季度的EPS约0.19元，假设二季度同比持平，则今年上半年公司业绩为0.25-0.31元，主业变动幅度为-10%-10%，并无实质下滑。

　　外埠市场+结构升级推助白酒业务快速增长

　　公司白酒业务拥有牛栏山和内蒙古宁城老窖两个酒厂，其中宁城老窖主要做中低端酒，实施全蒙战略，主要在内蒙地区销售(河南、河北有少量销售)，11年实现收入1.2亿，同比增长48%，贡献净利润231万。

　　牛栏山系列围绕构建“大北京市场”和“外埠根据地市场”布局，通过产品升级和向外埠市场的扩张实现收入利润快速增长。11年牛栏山酒厂完成销售13万吨，收入23.9亿，同比增长48%，净利润1.87亿，增长56%。11年为公司“三五”计划的开局之年，在外埠市场销售的强力拉动下(其中呼市、保定、天津、沧州收入分别增长38%、77%、76%和135%)，白酒业务快速增长。毛利率在产品结构提升的带动下，从08年开始逐年提高，尤其是10年和11年，盈利能力不断加强。目前公司中高端产品(50元以上)在销量上约占13-14%，收入上占比在50%以上，并且已拥有多个销售过亿的单品和过亿的销售区域。

　　盈利预测：我们看好公司白酒业务的发展空间。目前牛栏山已是二锅头第一品牌，我们估计占二锅头市场70%的份额，公司未来还将不断提升品牌定位、拓展外埠市场，带动整体收入和业绩同步增长。预测2012-14年EPS分别为0.75、0.98和1.22元，对应P/E为20、15、12倍，维持“增持”评级。虽然公司白酒属性较强，但考虑到其他业务的综合性，我们重新调整公司的目标价，给予12年27倍P/E，6个月目标价20元。(中信建投)