国投中鲁:调研纪要

　　1、稳定出口、拓展国内市场

　　国投中鲁主要从事浓缩果蔬汁、饮料生产和销售，主导产品为浓缩苹果汁。浓缩果汁可以用来调配成各种浓度的果汁，目前市场上大致有四种浓度的果汁饮料：10%、30%、50%和100%。浓缩果汁的消费地主要是集中在北美、欧盟和日本等大部分发达国家。由于我国苹果产量居全球之最，加上劳动力成本较低，为浓缩果汁的生产提供了天然的有利条件，在全球浓缩果汁供应市场占据重要地位。近年来，中国浓缩苹果汁出口量维持在60至 80万吨之间，占全球出口量50%以上。中国的浓缩苹果汁出口集中在五大家：恒通(产能最大，由恒兴果汁和通达果汁合并)、海升、安德利、国投中鲁和长城果汁，这几家公司占出口国外总量的70%以上，出口集中度较高。

　　在需求端上，主要消费地区(欧盟、北美、日本)等地区几近饱和，维持在110万吨的消费水平上，而其他像中国、南非等国家消费虽然增长较快，但消费基数本身较小，增量对总体消费量贡献不大，全球消费总量预计将保持在150万吨左右，未来市场增量将主要集中在一些新兴国家。公司在北美地区的业务基本保持稳定，2008年金融危机后，欧洲一些国家恢复或扩大了浓缩苹果汁的生产，波兰浓缩果汁产量由危机前的19.5-23 万吨增加到目前的27万吨左右，加上欧盟对中国浓缩苹果汁企业征收25%关税，公司在欧洲业务受到影响。未来公司在稳固现有市场之外，将会稳健地拓展国内和其他新兴国家的市场份额。

　　2、行业标杆定价，受原材料苹果影响

　　浓缩苹果汁企业并不具有定价权，而是在每年的4月份和9月份召开的全球产业峰会上，综合考虑到全球供需及原料等因素后，采取行业标杆定价方式，通常行业毛利率能够维持在20%至30%之间。作为原料的苹果占公司生产成本70%以上，因此苹果价格的变动对于公司的影响较大。2008年公司定向增发募投项目中曾考虑到建设高酸苹果基地，但后来由于苹果价格大幅下降，因此公司暂缓对高酸基地的建设。由于公司苹果来源主要是中小农户，一是采购费用较高，二是质量监控比较难以把握，因此未来公司对高酸苹果基地的建设将缓解公司原料来源受市场变动的不利影响。

　　3、行业产能限制将加大未来并购想象空间

　　2011年8月，工信部发布《浓缩果蔬汁(浆)加工行业准入条件》，明确表示浓缩果蔬汁加工行业将实施准入管理，一定区域内将不再批复新建项目。该条件出台后，我们认为将会浓缩苹果汁行业产生两个有利局面：一个是直接的局面，整个行业产能在近1、2年之内将会下降；二是间接的局面，企业扩张的路径必将是通过兼并来实现的。产能下降的结果是价格的上升，未来价格处在高位可能性较大，但对公司来说，不排除未来通过并购等形式来扩张公司产能。我们认为这将是未来行业发展的一个重要趋势。2011年行业“五强”的两强恒兴和通达合并后，使得行业竞争格局发生重大转变，强强联合或者通过兼并收购将会在未来竞争中占据高地。

　　4、业务拓展近两年不会实现盈利

　　公司在立足于苹果汁主业的同时，先后开发出苹果浊汁、脱色果汁、梨汁、红薯汁、大枣汁、山楂汁、胡萝卜汁等20多种产品。未来公司将会自行开发饮料，与餐饮业进行合作，直接打入消费市场前端。但目前相关产品正在初试阶段，即便调配成功，未来还需要经过检验、认证，到推向市场，需要至少2年时间。公司苹果渣生产饲料去年开始盈利，其中80%用于生产反刍饲料，属饲料中的高端产品。

　　5、投资建议

　　公司2011年实现营业收入11.45亿元，同比增长22.58%；实现净利润0.45亿元，同比增长176.99%，由苹果供应量减少导致浓缩苹果汁价格上涨，带来业绩大幅提升。我们认为在全球浓缩苹果汁供求紧平衡之下，产品价格维持在高位概率较大。我们预计12、13、14年eps分别为0.24元、0.28元和0.34元，对应的P/E水平分别为49、42和35倍，给予“增持”评级。

　　6、风险提示

　　由于公司出口以美元结算，因此国际汇率市场波动会对公司造成汇兑损益；公司原料苹果受到天气影响(航天证券)