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敦煌种业（600354）：玉米种子利润率疲软和行政处罚导致业绩低于预期；卖出
600354[敦煌种业] 农林牧渔类行业
研究机构：高盛高华证券 分析师： 金俊 撰写日期：2012年04月30日
与预测不一致的方面
敦煌种业公布2012年一季度净亏损人民币5，300万元，为公司成立以来一季度最大幅度净亏损，远低于人民币8，000万-1.49亿元的高华/万得2012年全年净利润预测。与登海种业（002041）（002041.SZ，中性，人民币22.28元）的情况类似，敦煌种业2010/2011和2011/2012耕作年的种子销售提前至四季度，这导致一季度盈利较低，但四季度盈利较高。按耕作年来比较，2011年四季度-2012年一季度总收入为人民币13.67亿元（同比上升7%），净利润为人民币5，300万元（同比下降57%），表明收入增长乏力，毛利率下降（同比下降13个百分点），原因是玉米种子供应过度促使生产商降价并通过向经销商提供更多返利来竞争。据农业部预测，到2011/2012耕作年末（2012年3月底），中国的玉米种子供应过剩量将升至66万吨，较2010/2011年底40万吨的库存高65%。我们预计在2012年年底之前市场将呈现价格竞争和玉米种子利润率受抑制的局面。此外，敦煌先锋合资公司因在2010年对两个种子产品标识错误，受到了吉林省农业委员会人民币1，100万元的行政处罚，这也导致了2012年一季度的业绩疲软。
投资影响
我们将2012年每股盈利预测下调19%，并小幅调整了2013/14年每股盈利预测，以计入低于预期的玉米种子毛利率。我们将12个月目标价格下调至人民币8.10元，这是基于1.4倍的2012年预期市净率和7%的2012-13年预期平均净资产回报率得出的（原目标价格为人民币8.90元，基于1.6倍的市净率和8%的净资产回报率），估值倍数的下调反映了我们预计回报下降。维持卖出评级。主要风险：（1）对玉米新品种“吉祥1号”上市的审批和进展情况快于预期；（2）成本控制改善好于预期。
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