大北农（002385）：立足服务农业，分享价值创造，目标价28元，评级“买入”!

　　002385[大北农] 农林牧渔类行业

　　研究机构：申银万国证券 分析师： 赵金厚，王琦 撰写日期：2012年07月06日

　　投资要点：

　　投资评级与估值：预计12-15年公司实现归属母公司净利润7.5/10.0/14.3/19.2亿元，EPS0.94/1.29/1.79/2.40元，复合增长率40%。

　　综合考虑公司技术领先、服务网络优势以及强大的组织机制保障，并参照A股饲料行业平均（25x）及海大集团（28x）估值水平，给予2012年底30倍PE，6个月目标价28元，较当前股价有40%上涨空间，公司具备成长为农业大市值企业的潜力，首次评级“买入”!关键点假设：高档乳猪料如期放量，12-15年教保料销量45/66/103/143万吨；产品系列延伸带来前后端料增长：12-15年母猪料销量20/30/48/76万吨，中大猪料销量165/247/347/485万吨；种子、动保业务稳步增长。

　　有别于大众的认识：1）变革构建长期核心竞争力。2011年饲料业务主要变革：①经营管理权继续下沉。一级核算单位由早期20多个分裂为130多个“创业单元”（未来更多），并充分授权，激发员工积极性和创造性，完善以股权激励为核心的分享机制，这是公司团队具备“狮虎狼”型特质的基础；②提升养殖户、经销商服务体系，不仅提供常规的技术服务体系，更注重提升养殖模式与整体效益及经销商的共同成长；③持续扩大服务推广网络，现有5000多名业务员，1万多家核心经销商，未来仍会增加（业务员达到8000人）。业务员和经销商共同开发服务养殖户，对重点区域多重覆盖、密集开发，成熟乡镇市场占有率达到50%以上，同时强大的网络保障新品快速推广到终端。

　　2）业绩增长逻辑：提升头猪价值贡献并覆盖更多生猪。①利用技术领先及服务网络优势提升头猪价值贡献，公司产品定位高端，品质稳定、效果明显，赢得养殖户良好口碑。随着主导产品由此前预混料逐步扩展到科技含量更高的教槽料（贝贝乳，断奶期）、保育料（宝宝壮、宝宝乐，保育期），未来继续延伸至母猪料，并同步销售疫苗、微生态制剂等产品，标杆客户一头生猪为公司带来的毛利也由早期16元左右逐步提升至目前50元左右，未来有望实现100元左右；②服务网络覆盖更多生猪。公司服务销售客户由原来存栏20头母猪自繁自养猪场为主，逐步扩大至存栏规模50-200头母猪为主（部分500-1000头，规模化趋势），中等规模养殖户占比在快速提升，纳入公司服务和销售（开发）的生猪数量在增加，市场占用率提高。而公司募投资金投入项目陆续投产，产能处于快速增长期，可有效保障其市场规模扩张。

　　股价表现的催化剂：中报业绩超预期，市场对公司成长逻辑认知逐步清晰。

　　核心假设风险：教保料销量低于预期。