机构：中信建投

　　股票：海越股份（600387）

　　精彩摘要:

　　目前，公司液化气深加工项目已完成长周期设备订货，来自石油石化系统的技术和专业操作人员基本到位；码头方面，配套的戚家山码头预计年吞吐量270万吨；原料方面，已经与国内的镇海炼化以及国际上韩国SK、伊藤忠、SABIC等达成了初步意向。考虑到公司采用Lummus工艺包，在国内设备、技术服务排队的压力不大，公司力争在2013年年底实现PDH装置的建成。

　　点评：

　　预计在国内上市公司中，最早投产的丙烷脱氢装置在公司和东华能源之间产生（考虑非上市公司，预计最早的将是天津渤化，预计2013年中期建成）。

　　开放性原料来源和合理的产品方案是公司的亮点。与目前其他PDH装置不同的是，公司丙烷脱氢立足于国内国外两个原料来源，并且从产品方案而言，真正实现了液化气的“深度加工”与“综合利用”的统一：国外进口高纯度丙烷用于60万吨PDH项目的部分原料，国内进口炼厂液化气，经气分后C3用于丙烷脱氢的原料补充，C4进行烷基化，生产60万吨异辛烷（主要销往美国，用作汽油抗爆剂）并副产其它C4产品；PDH副产的氢气用于进口蜡油加氢；同时，丙烷下游的聚丙烯、丙烯腈等项目也在规划之中。开放性的原料来源提高了公司对于原料供应量、价格等因素波动的抵抗能力；相对完善的产业链保证了对日益珍贵的LPG资源吃干榨尽；下游产品结构中，丙烷需求量大、盈利可观但波动性大，异辛烷目标市场在海外，但盈利稳定性好。开放性的原料来源和合理的产品方案是公司的最大亮点。

　　项目资金需求量大，力争明年推进再融资事宜。公司公告，大石化项目预计总体投资51亿元，7月份，具体负责项目的子公司海越新材料获得国开行为首的银团31.5亿人民币 1亿美元贷款。现有的银团信贷由子公司为借贷主体，款项岁项目进度逐步到位并且资本化，近2年内不会为母公司造成高额财务费用。

　　估值：

　　研报称，公司正处于从过渡性业务逐渐向液化气综合利用领域转型中的的重要时期，明年将是装置逐渐建成、高盈利预期日益临近的关键时点。考虑到国内第一套Lummus技术的天津渤化装置可能会在明年中期投产，公司的技术可行和盈利空间不确定性一定程度上是可以被预先观察和控制的。2012-13年，公司的盈利可能主要来自现有的房地产和成品油销售等业务，2014年起，大石化项目将贡献非常可观的盈利。预计公司2012-14年每股收益0.09、0.14和0.94元，建议增持。

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