央行持续释放流动性 并非政策转向

　　自上半年在银行间市场回笼逾万亿资金后，央行的公开市场操作开始转变方向，已经连续5周采取净投放操作，累计净投放资金高达7160亿元。但是，这一操作主要是为缓解近期市场流动性的持续抽紧以及支持农行IPO申购的资金需要，并非意味着政策转向。

　　尤其是最近一周，央行维稳的意图明显。在本周二地量发行50亿元1年期央票后，24日继续保持了50亿元的低发行量。由于本周到期释放资金量达到2110亿元，本周的净投放资金将达到2010亿元，创下了春节以来的新高。

　　在短期看来，为了缓解流动性紧张、支持农行IP O，近期央行有望在公开市场继续维持正投放操作。但这一现象是否有特殊的政策意义呢？在7月中旬以后，央行是否还会保持这一净投放态势呢？要解释这一问题首先就要观察流动性变化趋势。

　　市场一致的观点是，目前的资金紧张局面是货币紧缩政策与银行融资双剑合璧的结果，货币紧缩政策的边际作用已经显现，商业银行近期不断着力于提高资金的留存量。同时，前期外汇占款增长的放缓也是流动性压力增大的重要原因之一。

　　但是，目前的一大变化是，人民币重启汇改进程。虽然我们不断重申要保持人民币汇率稳定，但市场对人民币中长期仍有较大升值预期，热钱很可能重新流入。届时，央行将不得不重新面对外部流动性压力，银行间市场的资金面也有望重新步入较为宽松的局面。

　　现在看来，7月中旬流动性压力缓解后，央行将恢复净回笼操作。毕竟，现在流动性紧缩主要由农行IPO、为债市泡沫化和外汇占款减少等短期因素主导。从中长期来看，一旦这些因素消失，爆发性的资金需求必然下降，央行还会重新通过公开市场回收流动性。

　　同时，在观察宏观经济的大格局，当前也不存在政策紧缩方向转变的基础。虽然大家都在担忧欧债危机是否会导致经济二次探底，但只要欧债危机中没有大型金融机构和企业的倒闭，本次欧洲主权债务危机对实体经济的影响就不会像2008年那样剧烈。目前各国政府的积极态度让类似危机爆发的可能性变得极低，可以判断欧洲主权债务危机难以逆转全球需求复苏的趋势，也就难以使中国宏观调控迅速转为放松。

　　目前，货币政策观望的原因并非经济增速的下降，而在于外需的不确定。一些机构预期，欧洲冲击使得全球经济二次探底的可能性很低，但可能降低外需长期增长水平。2011年中国外需恢复速度较低可能迫使中国进一步推进结构性调整。分配结构的调整也将提升边际消费倾向，同时，强调内需的结构性调整的过程中常常伴随着资产泡沫和通胀水平提高。故而，预计中国货币政策观望后，可能维持较长时间，不会立即放松。