湘鄂情被“低估”三重谜

　　同为连锁餐饮上市企业，各自的细分行业市场空间都十分巨大，但A股上市的湘鄂情（002306，收盘价24.12元）仅45倍的动态PE，而美国上市的乡村基（NYSE:CCSC）却有高达80余倍的动态PE，乡村基净利润仅是湘鄂情的一半，市值却超过湘鄂情。

　　每经记者 陈明伟

　　究竟是湘鄂情被低估，还是乡村基被高估？全国布局的高端中餐龙头，为何还不及西南一隅的低端快餐生力军？

　　盈利与估值倒挂之惑

　　乡村基赴美上市受到国际资本热烈追捧，16.5美元/股的首发价不仅超出公司14~16美元招股价格区间的上限，且在上市之后短短20个交易日内，股价翻番，最高触及36.45美元。

　　参照乡村基最新股价计算，目前其总市值已接近50亿元人民币，动态PE高达80余倍。

　　反观国内A股市场，同为连锁餐饮业的湘鄂情上市近一年来，走势低迷，股价徘徊在22~24元（发行价18.9元/股）。除了48亿元的市值规模不敌乡村基之外，目前45倍左右的动态PE也差距不小。

　　从2009财年财务数据来看，乡村基4.94亿的营收规模和4508万元净利润水平分别只及湘鄂情相应指标的2/3和一半多点。

　　盈利规模为乡村基的2倍，而市值规模相当，说明市场给予两家公司的估值水平存在一倍的差距。

　　一资深市场人士表示，在美国的成

　　熟资本市场上，若要给予一家公司很

　　高的估值水平，必定是大多数人看

　　好这家公司有较好发展前景。而

　　目前国内市场虽已推出股

　　指期货，但单

　　边市场还

　　是较为明

　　显。若一

　　个企业不

　　能得到更

　　高的估值水

　　平，说明市场

　　对企业的价值判

　　断存在分歧。

　　那么，湘鄂情

　　是否存在 “低估”之

　　嫌？通过营收增速、扩张速度和扩展空间以及盈利提升空间的多方面分析，或可揭开这个问题的答案。

　　“低估”三重谜

　　之一：主营业务收入增速

　　业内人士认为，连锁服务类公司一般因盈利模式有可复制性而被当作成长性公司，因而其扩展能力和营收增速成为判断是否给予其高估值的关键依据。

　　如果将乡村基定义为连锁餐饮企业成长性的标杆，那么湘鄂情的成长性就不值得一提了，这是湘鄂情“低估”的第一个谜底。

　　乡村基的招股说明书显示，2007~2009年，乡村基主营业务收入从4420万元跃至4.94亿元，3年内增幅超过10倍。反观湘鄂情，公司主营业务收入从2007年的5.16亿元增长到2009年的7.37亿元，3年累计增幅仅42.8%。

　　从湘鄂情2007~2009年每年同比58.2%、18.37%和20.60%的增速来看，与当年餐饮业零售额增速基本相当。

　　之二：扩张速度和空间

　　高估值对应高成长，对连锁企业而言，高成长的最大基础莫过于外延扩张速度和扩展空间，以此可找到湘鄂情“低估”的第二个谜底。

　　乡村基三年营收翻10倍的成长“传奇”的最重要因素无疑是乡村基快速的扩展能力。数据显示，乡村基从2007年9家门店开始起步，其后便高速扩张，2008年乡村基门店数量达到43家，2009年更是增至81家。根据乡村基的招股说明书预测，到今年底，其门店数量将到达130家。

　　而一直以直营店为主的湘鄂情，从2007年的9家到2009年门店数量为14家，3年仅增5家，加盟店近3年来只多了1家，至2009年为9家。

　　除了开店速度，门店能够拓展的空间也是制约湘鄂情受投资者认可的因素。

　　一位不愿具名的券商分析员表示，“乡村基上市，市场把它视为中国未来的肯德基。”虽然目前乡村基门店数量远少于麦当劳和肯德基在中国的开店数量，但其规模对比效应已让资本市场看到未来扩展的空间。

　　市场对湘鄂情后续扩张的想象空间却不够明朗。规模效应这一指标的横向对比，使湘鄂情又“输”一局。

　　之三：盈利提升空间

　　与湘鄂情走中高端正餐路线不同，乡村基经营的是中低端快餐。目前乡村基的客均消费处于10~16元的低位水平。

　　低价策略下，乡村基的经营毛利率较湘鄂情低不少，但在净利率水平上，二者差距却不大。这意味着，提价对于两家公司的盈利提升幅度会产生较大差别。

　　数据显示，过去3年，乡村基的毛利率稳定在50%左右，而同期湘鄂情的毛利率呈不断提升之势，其主营业务毛利率水平在2009年达到68%。

　　业内人士认为，湘鄂情接近70%的毛利率水平已是餐饮业毛利水平的上限，未来提升空间有限。而乡村基在低客均消费水平下能有50%左右的毛利率，不仅更具提价能力，而且套餐提价对毛利率变动幅度的影响也很大。

　　就净利率而言，差距却不像毛利率那么明显。与乡村基过去3年7.5%~10.5%的净利率区间水平相比，湘鄂情同期的净利率水平也就11%~12.4%。

　　这意味着，即使扩张速度一致，乡村基通过内生性提价获取的盈利增长空间远大于湘鄂情，这或是湘鄂情被“低估”的第三个谜底。

　　开店速度相差10倍

　　今明两年，两家公司还会有什么动态变化？

　　记者发现，乡村基招股说明书中披露公司今年计划新开60家门店，总数量有望达到130家。而从湘鄂情招股书中，公司募投的连锁拓展项目仅涉及新开6家。这意味着，到2011年湘鄂情的直营门店数只有20家左右。两者在每年门店的拓展数量方面存在近10倍的差距。按照湘鄂情预测，6家新门店全部开业运营后，每年会给公司新增2.9亿元营业收入和4200万元的营业利润，而乡村基每年几十家的开店速度能给公司产生多少收入和利润，尚有待时间来检验。