时评：警惕热钱带来的资本泡沫

　　今天，假使你藏身于深山老林之中，依然无法躲避资本对暴利保持的天生灵敏的嗅觉。它们恰似一群恶狼，潜伏在市场的各个角落，正在冲击这个新兴市场国家的经济安全。

　　不可否认，拥有高储蓄率、高经济增长率的中国，正面临新一轮泡沫经济的挑战。一方面，2.5%的一年期定期存款利息显然抵挡不住房租、物价上涨的压力;另一方面，国际资本对人民币升值的预期，正在股市、楼市上涨的推动下走入正反馈环。现实的情况告知我们，中国或将被迫迎接2007年以来的新一轮泡沫狂潮。

　　随着资产泡沫扩张与通胀管理压力的加大，针对性的货币政策及行政手段亦在审慎中酝酿出台。从最近一个月的宏观政策走向来看，包括加息、限购等措施已接连出台，表明了管理层对资产泡沫和通胀上升的重点关注。不过，问题的关键是，上述调控政策能否实现预期效果?

　　从上周房市成交的情况来看，受二次调控的影响，各大城市成交量似乎有所萎缩，但房价仍居高不下。毫无疑问，当前多数消费者和投机客依然维持着“房价绝不会跌”的武断逻辑，各路资金对房产依然保持着要么感性、要么刚性的需求。

　　与此同时，随着人民币升值加快，10月的股市开始崭露头角。经过了半年时间的调整，大盘股估值似乎体现价值洼地的优势。尽管GDP增速出现连续三季度下滑，但宏观调结构的转变对上市公司业绩似乎没有多大影响。

　　无论是银行，还是石油公司，都保持历史最好的业绩纪录。因此，看上去很美的蓝筹股业绩，为A股的低估值提供了“厚实”的安全垫。更何况，即使不考虑上市公司业绩能够维持高速增长，即使不考虑短期政策的变化，单单是人民币升值的预期对全球资金的诱惑，就已不容小视。

　　当下，全球资金早已将人民币升值看作饕餮大餐，聚集在香港市场的国际游资有增无减。数据表明，自9月以来，短短两个月已有大约6500亿港元热钱涌入港股市场。而恒生指数9月更是半月上升逾15%，市值突破20万亿元大关。在香港房地产市场，香港市民的按揭贷款额平均升高到250万港元，平均还款年期升至23年，两者均创10年来新高。同时，香港豪宅价格指数已超过1997年高峰约14%，而一般住宅价格则低于1997年高位10%。种种迹象表明，这一次山雨欲来的景象或意味着1997年亚洲金融危机的重新回顾。香港前金管局总裁任志刚更是放声高呼“金融乱象百年不遇”。

　　随着港股估值的水涨船高，相比之下，资金监管更为严厉的A股市场似乎出现了估值洼地。尽管A\H股之间的差价在缩小，但国内资金对A股蓝筹估值的上升似乎充满期待，尤其在国内房市受到政策抑制的时候，在替代效应的作用下，A股的蓝筹股，似乎成了市场游资的不二选择。因此，我们预计，在未来一段的泡沫扩展时期，新游资有望推动A股蓝筹股的上涨，从而创造新的泡沫奇迹。同时，伴随着A股的奇迹出现，政策将被迫进一步收紧。当市场涨到让人无法相信的地步之后，政策的累积效应必将压在高估值的市场身上，最终的结果又将重复6100点以后的结局，A股重复暴涨暴跌的宿命。

　　当然，在不断出台的调控政策的累积效应显现之后，房价的轨迹最终会改变市场永不下跌的一致预期，回归价值的路虽然漫长，但却是市场规律的必然选择。不过，最终的结局未必每个人都满意。对于投机者而言，房价的下跌未必是好事，因为去杠杆时代的出现，对负债过高的人而言，都是茶几上的“杯具”。

　　胡宇 (作者为华林证券研究中心副主任)