流动性过剩又回潮 宏观调控难度加大

　　欧美日等发达国家再次推行量化宽松政策以刺激经济增长。一旦大量资金流向亚洲等新兴市场经济体，将导致这些地区的货币大幅度升值，吹大资产价格泡沫。受此影响，现在已有迹象显示，我国也可能重现流动性过剩状况，未来宏观调控难度将会逐步加大。

　　⊙陆前进

　　国际金融危机爆发以来，美、欧、日等发达国家先后采取扩张性的宏观经济政策，但刺激政策的效果有限，经济复苏的基础不牢固。现在这些国家再次推行量化宽松政策以刺激经济增长。西方发达国家如此放水，一旦大量资金流向亚洲等新兴市场经济国家，将导致这些国家货币大幅度升值，吹大资产价格泡沫。

　　从我国的情况看，第三季度经济增长率为9.6%，流动性充裕，通货膨胀压力上升，9月份CPI上涨3.6%，创23个月来新高。有迹象显示，我国也可能重现流动性过剩，未来宏观调控难度将会逐步加大。

　　我国可能重回流动性过剩

　　2008年国际金融危机爆发，我国宏观经济政策目标迅速转向保增长，政府及时调整宏观经济政策取向，实施适度宽松的货币政策。人民币对美元汇率由先前的持续小幅升值转向保持基本稳定；2008年9月以后央行四次有区别地下调存款准备金率，同时央行逐步减少央票的发行。

　　此外，在2008年9月16日到12月23日约100天左右的时间内，我国央行连续5次降息，大约平均每20天降息一次；同时将商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。

　　在适度宽松货币政策下，2009年末我国广义货币供应量(M2)余额为60.62万亿元，同比增长27.68%，增幅比2008年末高9.86个百分点；2009年全年人民币各项贷款增加9.59万亿元，同比多增4.69万亿元，约是2008年的2倍。今年9月份M2余额为69.64万亿元，比去年同期增加18.96%，比2009年底增加了14.9%以上；今年前三季度人民币贷款增加6.30万亿元，仍然处于高位。

　　受美国经济复苏缓慢，美国计划再度启用量化宽松政策，美元走软等因素的影响，人民币升值加快。中央银行为了稳定汇率，必须买进外汇，抛出本币，银行体系的流动性进一步上升。10月13日，央行公布的第三季度金融数据显示，9月末中国新增外汇占款2895.65亿元，较8月增加19.19%，创年内新高。

　　此外，目前我国实际利率为负，意味着银行存款的利息会被物价上涨所吞没。10月20日央行上调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点，1年期储蓄利率为2.50%，8月份通货膨胀率为3.5%，储蓄利率低于通货膨胀率，实际利率为负，10月21日公布的9月份CPI为3.6%。负利率时代仍将继续，因此居民存款也可能部分流向其他高收益市场。从目前中国的情况来看，热钱流入、房地产收紧、负利率，加上流动性充裕，导致大量游资流向股票市场。

　　通常来讲，宏观经济变量之间是相互联系的，如人民币升值、通货膨胀、资产价格上涨和外部均衡的变化都和流动性充裕紧密相关。由于对人民币有升值预期，导致大量投机资本进入，外汇储备增加。在人民币升值预期的推动下，“热钱”的流入增加，会进一步推高人民币升值的压力，而人民币升值预期和投机资本流入存在相互强化的关系。

　　最近由于美元走软，但人民币升值的压力依然存在。国内流动性充裕，通货膨胀压力上升，这些资金在股票市场高涨的情况下会进一步流入股票市场，进一步拉动股票市场高涨。而国家为了防止流动性的剧烈增加不得不采取冲销措施，发行央行票据，提高法定准备金率和存贷款利率。

　　从国际角度来看，充足的流动性，不仅流向股市，还流向黄金市场、商品市场等，寻求资金的保值增值。美国次贷危机爆发以后，美联储采取了过度宽松的货币政策，持续下调利率，美元走软，而以美元标价的国际大宗商品如黄金、原油等的价格也都迅速飙升。

　　目前全球都采取宽松的宏观经济政策，流动性泛滥，通货膨胀预期上升，投资者都在寻求更高的投资收益，大量的资金追逐黄金和商品期货，也推高了黄金和国际大宗商品的价格，资产价格泡沫的风险在增加。目前美元贬值，亚洲国家货币升值压力加大，大量的投机资金涌向亚洲国家，也会推高这些国家的资产价格和通货膨胀。

　　尽管最近美元有所反弹，但走软的趋势可能难以改变。随着人民币快速升值，投机资金流入国内可能也会增加，这些资金进来后，并不是被动等待升值，往往还会在股票等市场运作，拉动股票市场高涨，以获得双重回报。今年以来，外管局多次强调要严厉打击各类违法违规外汇交易活动，加强防范和遏制“热钱”流入，防止金融市场的大起大落。

　　实际上，在2007年到2008年上半年，我国曾出现过流动性过剩的情况。当时的流动性过剩，宏观经济出现以下特征：通货膨胀压力较大、外汇储备高、人民币升值压力大、股票和房地产价格上涨较快、法定准备金率和人民币利率调控压力大。这些宏观经济运行中的现象，或是流动性过剩直接导致，或与其间接有关。

　　过多的流动性在股市、房地产市场潜在获利机会的吸引下，潮水般涌向股市、房地产等投资场所，在资金的推动下，股票市场、房地产市场不断高涨，资产价格一路上扬。同时过多的流动性也导致商品价格有不断上涨的趋势，加大了通货膨胀压力。

　　为了防止通货膨胀、经济过热可能造成的经济波动，国家不得不采取干预措施。这些干预措施主要集中在控制货币供应量上，于是存款准备金一提再提，贷款利率一升再升，造成了存款准备金率，利率高涨的局面。由于贸易与资本项目的不断盈余，加之投机资本通过灰色渠道大量涌入，加剧了人民币升值的压力，在这些巨大的压力作用下，人民币持续升值。

　　现在后危机时代中国又出现了流动性过剩的类似局面，当时一些经济特点再度重现：通货膨胀压力加大、外汇储备高、人民币升值压力大、房地产价格较高和股票上涨迅速、宏观调控的压力加大等。但后危机时代又伴随许多新的问题，如外需萎缩、结构调整需加快推进、房地产调控力度增加、全球低利率和贸易保护主义等等，新旧矛盾交叠，政府宏观调控面临前所未有的挑战。

　　宏观调控困境加剧、难度加大

　　目前，我国的内外部政策冲突日渐显性化，集中表现在内部货币稳定与外部汇率稳定的冲突，人民币呈现对外升值和对内贬值的态势。国际收支双顺差增长及大量投机资本流入进一步推高了外汇储备，本币面临更大的升值压力。资本流入使得货币政策独立性与汇率稳定之间难以兼顾。

　　具体而言，资本流入带来外汇储备上升，本币面临升值压力，央行为维持汇率稳定不得不进行外汇市场干预，即购入外汇，抛售本币，会导致本币超量发行，央行货币政策独立性受到威胁。在现行的结售汇制度下，外汇储备带来国内货币供给量的等量扩张，货币供给量增长速度超过目标值，货币超额供给使得国内信贷、投资扩张加速，通货膨胀压力会上升。

　　我国货币稳定及汇率稳定均面临着挑战，稳定汇率同时实现国内货币均衡，中央银行不得不在货币市场上进行大规模的冲销干预，同时提高法定准备金率和利率。我国的中央银行主要通过发行央行票据和提高法定准备金率来冲销，在流动性充裕和通胀压力上升的情况下，10月11日央行有针对性地提高了6家商业银行的存款准备金率，10月20日又上调了存贷款利率。但利率上升更容易使人民币成为国际游资追捧的对象，升值压力会随着上升。

　　在当前汇率机制及人民币升值预期之下，我国货币供给量及外汇储备存在着一个自我强化机制。国内货币供给量增长将与外汇市场供求变化挂钩，流动性增加，同时国际收支双顺差及国际投机资本流入造成外汇储备快速扩张，国内货币供给量快速上升，过剩的货币在国内资本市场上导致资产价格上涨，进一步吸引国外资本流入。货币过剩也刺激投资及信贷扩张，进而推动了物价上升，央行不得不加大冲销力度。冲销手段无法从根本上打破这种自我强化机制，这是当前冲销干预所面临的最大的挑战。

　　货币政策存在调整的困境，调控利率和稳定汇率之间存在矛盾。在我国，利率和汇率间的联系与国外很不相同，存在着特殊性，这些差异是由外汇体制造成的，在该体制下，企业、居民获得的大部分外汇集中于中央银行，外汇储备的大幅上涨迫使央行超计划投放基础货币，外汇占款大量上升，国内流动性增加，通货膨胀压力上升，亟须回收流动性，提高利率水平。提高利率有利于控制通货膨胀，但是利率提高，人民币的升值压力更大。

　　汇率和利率的调整本身也存在困境。人民币汇率调整：一方面，经常项目和资本项目保持双顺差，外汇储备不断增加，人民币升值压力和冲销干预压力将继续上升。但另一方面，随着人民币升值预期进一步上升，流入国内的短期资本有所增加，这样外汇供给将不断增加，通货膨胀和央行冲销干预的压力将加大。短期内发达国家的经济复苏依然疲弱，外需恢复将是一个缓慢的过程，而人民币升值，我国外贸形势将会面临更严峻挑战，这也是面临的一个重要问题。

　　关于利率，首先是货币大幅度增加，通货膨胀预期上升，央行加息有利于遏制货币信贷扩张和价格水平的上升。但提高利率，企业的借贷成本上升，可能会遏制经济复苏和增长的势头，影响投资者预期。此外，央行对利率的控制也要受限于人民币对美元汇率的变化，提高利率，人民币升值压力进一步上升；同时外汇占款上升，流动性增加，利率上调的压力也会随之上升，人民币升值和利率上调存在相互强化的机制，价格型工具往往会陷入调整的困境。

　　目前国外经济复苏缓慢，维持低利率政策，量化宽松政策可能加量，流动性会涌向新兴市场经济国家；国内流动性充裕，通货膨胀预期上升，资产价格迅速上涨，外汇占款和冲销干预压力增加，因此宏观经济调控政策面临多重冲突。

　　笔者认为，为了应对多重调控困境数量型工具和价格型工具要搭配使用，使用的力度、步骤和时机要根据国内外经济形势的变化相机抉择；货币政策和财政政策要搭配使用；短期政策和长期政策要相搭配，扩内需和调结构要稳步推进。

　　(作者单位：复旦大学国际金融系)