刘煜辉：不全面收紧货币难解决泡沫问题

　　从年初的“蒜”你狠、“豆”你玩、“姜”你军，到最近的“糖”高宗、苹果、棉花（比年初飙涨了80％），这些农产品价格暴涨的背后，我们总能看到游资炒作的身影。

　　国庆前，中央政府宣布加强楼市调控，没想到，低迷已久的蓝筹股，马上被游资狠狠地放了一把“火”。下一步炒什么呢？

　　用微观手段 （定点行政调控、精确制导）来管理宏观问题，“不全面收紧货币解决泡沫问题”不符合经济分析的常识和结论。经济中的水位降不下来，即便一个泡沫摁下去，另一个泡沫又会冒出（如债券、黄金、红木家具、蔬菜……），偌大一个经济体，微观手段能管得过来吗？

　　陆续公布的经济指标，预期之中的所谓经济“二次探底”并未出现，反而投资、出口、消费都大大超出预期，10月PMI指数的回升显示了投资增长拉动的效果，下半年中央启动了大量中西部基建项目及保障性住房项目，拉动了大量的需求。

　　“保增长、调结构、控通胀”是相互矛盾的政策目标，最后总会妥协于“保增长”。政府对平滑短期增长速度的关注，似乎大大超过了推进结构改革和经济转型，即将出台的“十二五”规划中，将会推动中、西部和区域经济发展，这也是推动工业部门的产业升级和自主创新。这些政策对解决地区发展不平衡、维持经济增长是必要的，但其初步影响可能更多体现在投资而非消费上。

　　如果只看第三季度，中国的货币政策事实上重回了极宽的轨道。今年1~6月份，货币当局曾经试图加强从市场回收流动性，通过公开市场操作回收头寸6100亿，通过三次提高存款准备金率冻结头寸9500亿，对冲掉外汇占款增加额10903亿，上半年央行从市场净回收流动性4697亿。但是，当5月份随着欧债危机加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的担忧，央行三季度在公开市场净投放头寸9470亿，加上6月19日汇改重启，外汇占款猛增1万亿，在整个三季度向市场投放的净头寸增加高达1.9万亿之巨。

　　10月份CPI冲4%是比较确定的，一方面是因为新涨价因素比较“猛”，约为2.8%；另一方面翘尾因素依旧存在，约为1.2%左右。但是11月的翘尾因素会明显下降，12月份的翘尾则会降低为0，因此在数据表现上，CPI到12月份会跌破3%。但是，明年的情况不容乐观，尤其是上半年的翘尾因素比较强，同时新涨价因素会持续强势，CPI预计将维持在高位，上半年很多时候可能会达到4%~5%。

　　尽管如此，进入加息周期的可能性依然很小。最近宏观调控部门传递的声音都是“容忍更多的通胀率”，前央行副行长吴晓灵近期也表示，不宜用价格的工具，应该用数量型工具。而且，本次加息带有太多妥协的成分，一是时间上拖得太久，总给人感觉是被动式的、倒逼式的；而且还是更多照顾强势部门利益，比如活期存款利息率不加，多少还可以有利于银行利差的增加。

　　因此，下一阶段，数量工具和行政控制的方式是主要的，也不排除当外界对负利率的声音很高时，央行通过被动地加息2~3次来影响市场预期，抑制资产泡沫化和投机行为。这种加息更多的是应景式的，作用没有主动型连续加息大。

　　我认为，央行启动价格工具的效果，关键在于要使得被调控者相信调控者的坚决抑制通胀和资产泡沫的意图和决心，然后做出相应行为的自觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现。因此，出其不意的一两次利息调整，恐怕很难使得市场相信货币当局敢连续加息。

　　如此，资产泡沫将失去了软着陆的前景，通胀会愈加严重。在宽货币终结外部条件出现前，中国式通胀已经不可避免地演变成一种长期压力。