热钱不会乖乖入“池” 货币政策仍需紧缩

　　针对美联储第二轮定量宽松，央行行长周小川近日表示，中国可采取总量对冲的措施。即短期投机性资金如果流入，通过把它放在一个池子里，而不会任之泛滥到整个实体经济中去，等其撤退时，从池子里放它走。

　　与当前部分人士把周小川的池子解读为让热钱留在香港、进入A股市场等解读所不同，我们认为周小川的池子概念是个央行一直在操作的抽象概念——通过公开市场操作、央票和准备金率等从总量上对冲过剩货币流动性。

　　理由如下，其一，周小川提出把热钱放在一个池子的措施是采取总量对冲的手段。其二，把池子解读为具体的一个时空范畴（如股市），至少涉及到为池子筑坝和热钱的可导向性两个维度。一方面，如同改革开放初的经济特区，把热钱匡定于如股市中，需为股市与其他市场设定筑坝。但筑坝不太可能，割裂了整体与局部之联系。另一方面，热钱并不是可管控和可导向的金融资源，其最大的特征就是规模不可度量、流向隐秘和操作手法诡异。显然，承认热钱是不可控和无法导向的，那么为热钱设定特定的对冲池就不足信。其三，周小川认为外汇套利是符合逻辑的，无需太多指责也管不住，如同防控1970～1980年代常见的二道贩子而阻止火车运行，得不偿失。

　　因此，热钱对冲池更多应为基于总量的抽象概念描述。由于央行认为热钱的涌入会在货币供应量上得到体现，央行通过总量（不考虑结构）对冲，热钱进来了就不会显著增加整个市场的货币流动性。这如同央行在总量上构建了一个蓄水池，把热钱涌入给市场带来的过剩流动性给收回去了；而热钱要撤出了，央行同样可通过辨析市场货币流动性状况，做出是否向市场净投放货币的决定。

　　事实上，央行每年都要通过预测该年基础货币规模、货币乘数及其离差等要素，并根据满足经济增长对M2的需求规模，对M2设定目标值。若市场中的实际M2超过设定值，央行将根据边际基础货币和货币乘数变化率来分析需从总量上对冲多少货币，才能防止货币供应量过度偏离设定值。

　　然而，这种基于总量上构建的对冲蓄水池，无法回避其潜伏的结构性风险隐患。随着金融的深化以及金融脱媒深入扩展，近年来的总量调控成效显示，每年M2的实际增速和货币供应总量都普遍高于央行年初的设定值，这映射出央行的总量对冲无法做到精准到位。

　　原因在于，总量对冲背后，掩盖了钟情于虚拟经济寻求价差交易的热钱在货币供应量中的比重提高了，而配置于实体经济的金融资源则受到了总量上的挤压。这意味着若维系央行年初设定的货币供应量目标，银行向实体经济配置金融资源的空间自然必需压缩。而银行为保增长等向国企和政府项目贷款，则必然使实际货币供应量突破年初设定值。因此，最终结构就是，以投资过热催生经济过热、民企贷款难以及资产价格滞胀和通胀高企等。

　　毕竟，所谓的热钱追逐的是短期套利，而非实体经济投资。因此，大量热钱无需央行引导就锁定于资本市场，从而导致虚拟市场投资收益与实体经济投资收益产生级差收益。这种虚拟与实体市场所出现的级差收益将在市场机制下自发形成趋利效应，即产业资本受级差收益率诱惑会想方设法进入房市和股市进行投资炒作。近年来国内产业资本不愿卧在产业领域，搜寻机会进入房市和股市，可资佐证。

　　当前央行担心的是实体经济虚拟化、储蓄负收益等诱因，使农产品等囤货投机已不再是传统意义的实体投资，而是实体经济的虚拟炒作。鉴于此，与其同热钱拉开对垒阵势，防范热钱暗渡陈仓，不如主动性地拉开货币政策回归中性的战略布局，引入利率汇率之政策组合拳，改变当前金融资源的逐利流向和失衡配置特征，提高打击和防范通胀和资产价格泡沫的政策势能。