周小川“池子”

　　应对美国量化宽松政策带来的“热钱”潮，中国进一步从紧的政策周期定调。问题是：有多紧？

　　11月5日中午，国贸大饭店会场大厅座无虚席，在这个北京最新最高建筑举办的第一次大型会议开场。中国人民银行行长周小川走上“财新峰会：中国与世界”的演讲台。他保持着一贯的沉静、从容，娓娓道来中不时面露笑容。

　　此前两天，被视为可能引发滔天洪水的美联储第二轮量化宽松政策（QEⅡ）正式出笼，推动全球资本潮水进一步汹涌上涨。以中国为首的主要新兴市场经济体成为最直接、最猛烈的冲击对象。亚洲金融危机并未远去，当时资本过度涌入、事后快速逃离致使东亚诸多国家金融瘫痪、经济萎靡的情景，是否会重演？全球都在关注，中国是否充分意识到这种冲击的破坏力，对此又采取何种应对措施。

　　周小川没有让上千名与会者失望，他不但直接切入人们最为关心的两大主题：美国量化宽松和人民币汇率问题，更为重要的是，他借此传达了一个清晰的信号：对外堵截，对内疏导——中国应对不可遏制的投机资本冲击，已经做好充分的应对准备。

　　——加固防洪堤。如何面对短期投机性资本（“热钱”）流入？周小川回应：中国目前的外汇体制还是对资本项目有管理的体制，不正常的资本项目的流入，要么进不来，要么必须绕道而行。在其绕道时，终究会有一些管理的措施，可以尽可能地来防止这种行为。

　　——筑好蓄水池。对于已经进入国内的资本，要在总量上实行对冲。他解释：“短期的投机性资金要进来的话，希望把它放在一个池子里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。那么，等到它需要撤退的时候，把它从池子里放出去，让它走。这样的话，在很大程度上，在宏观上能够减少资本异常流动对中国经济的冲击。”

　　“池子”一说刚落，人们即通过微博、坊议及各类媒体报道广为传播、猜测、评论。

　　事实上，中国的“热钱”之忧虽以今日为甚，却远非始于今日。在今年6月央行重启人民币汇率形成机制改革之后，这种担忧就日甚一日，此后的10月加息以及美联储的QE II，使得这种担忧到达顶峰。

　　“热钱”流入，不仅在于短期内吹大房地产、股市等资产价格甚至商品价格泡沫，更在于一旦短期资本对中国经济以及利率、汇率预期产生变化，又可能迅速撤离，泡沫破灭必引发市场动荡。

　　一位国家外汇管理局官员直言：“目前主要担心的是，如果下一步美元加息，造成反向流出的问题。”

　　那么，中国设置的内外防线，能够防住“热钱”的冲击吗？最令人感兴趣的是，周小川的“池子”到底是什么？容量有多大？其总量对冲管理的有效性如何？

　　何为“池子”？

　　央行不会突然创造出一个此前理论上和市场上完全没有想到过的“池子”

　　外管局副局长邓先宏此前曾公开表示，“热钱”的重要目标就是进入股市、楼市，获取资产价格上涨收益。

　　对于周小川所说的“池子”，有人马上联想到虚拟经济领域，甚至有人想到香港市场的作用。

　　参加财新峰会的中国农业银行战略研究部付兵涛对记者分析，所谓“池子”，就是要将“热钱”引导到对实体经济的影响不会太大的领域去投资。考虑到房价太高，老百姓承受不了，且一旦泡沫破裂对实体经济影响非常大，而股市同样的泡沫破裂影响要小得多。

　　这一看法符合许多投资者的直觉。

　　不过，这样的“投资池子”真的存在吗？

　　一位央行研究部门人士告诉本刊记者，就算真的有这种“池子”，水是不是真的往那里流，也不是央行或政府能够决定的，因为资金逐利。

　　他认为，周小川所述更多的是一种理念，“有一点哲学层面的味道”，就是要用多种方式合理引导“热钱”，而不是任由其泛滥、冲击实体经济。

　　他更提出，“热钱”流入问题一直存在，中国和世界各国都有应对办法，央行不太可能突然创造出一个此前理论上和市场上完全没有想到过的、全新的“池子”。

　　一位接近周小川的人士称，“池子”不是一个新的政策或工具，它是一种综合性对冲措施，包括以前在用的准备金率、利率、汇率等等。

　　央行现有的“池子”又是如何运用的？一位接近央行的监管部门权威人士称，如果真的判定“热钱”流入导致短时间内外汇储备异常增加，中央银行最可能做的是通过发行短期票据进行对冲，以减少货币投放，减缓对经济过热和通货膨胀的压力，俗称“央票”。

　　另一位有外汇交易工作经历的央行研究部门人士对此补充说，央行过去的惯例是，通过在中国外汇交易中心和公开市场的两次对冲，达到汇率和物价水平不受到太大冲击的目的。

　　细而言之，美元进入中国后在商业银行结汇，银行拿这笔美元在外汇交易中心交易，央行可通过这个平台对冲多余的美元，迄今为止进入中国的绝大多数外汇都由央行购得、转为国家外汇储备。央行用人民币购买美元，可能造成国内人民币过剩，就需要央行通过公开市场发行央票，对冲多余的人民币，以保持人民币国内币值稳定。

　　央行在公开市场操作中的央票吞吐量，与同期反映资本流入状况的新增外汇占款明显正相关。以今年为例，一季度外汇占款走高，央行公开市场操作净回笼。二季度，外汇占款下降，资金净投放。

　　9月，新增外汇占款扣除当月贸易顺差及FDI后的残差部分已较上月大幅增加。10月以来，央行公开市场操作日渐趋紧，除了国庆假期后第一周净投放，此后两周连续净回笼，平均资金净回笼量在600亿元以上。11月前两周累计净回笼资金305亿元。

　　目前，10月新增外汇占款数据尚未公布，兴业银行资深经济学家鲁政委预测将达约3000亿元。

　　上周，央票利率全线上行。11月9日发行的一年期央票利率提高5个基点，达到2.3437%。11月11日发行的3个月期央票利率走高4个基点，达到1.8131%；三年期央票利率上涨15个基点，达到3%。

　　央票利率上行，某种程度上是为进一步加大公开市场操作力度作准备。美银美林证券中国经济学家陆挺认为，如果央票利率不上升，通过央票吸收资金的能力就会受限。

　　前述央行研究部门人士也承认，两次对冲有一定效果，但同时也带来一些问题，例如央票的成本上升，而且CPI还是有可能高于目标值。

　　陆挺认为，央行对冲国际资本流入导致的新增人民币流动性，有两种工具，公开市场操作发央票对冲和提高法定准备金率。两者的区别在于利率不同，央票利率是随行就市的，法定准备金率的利率目前还是1.62%。

　　“发行央票对冲会抬升市场利率，所以会受到限制，这样，第二种工具的责任就更大了。”陆挺说。

　　要在总量上对冲不断进入的流动性，预计央行票据发行与存款准备金率调整将成为常态化手段。

　　11月10日晚，央行今年第四次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　鲁政委对本刊记者说，央行也面临创新其他数量型调控工具的压力，“可能的创新有很多，如特殊存款账户、对于特定账户的更高准备金率要求等”。

　　花旗集团中国研究主管、大中华区首席经济学家沈明高认为，存放“热钱”的“池子”也可以是一组措施，包括让它进入A股市场、央行用数量型货币政策工具吸收对冲，或加强资本管制。

　　而小QFII（合格境外机构投资者）、QFLP（合格境外有限合伙人）等也正在管理当局的议程之内，此举将引导境外人民币或外汇投资于A股市场，中国的PE和VC之中。

　　沈明高甚至建议，“私有化服务业，吸纳资金，作为‘池子’的一部分。”

　　11月12日，央行副行长马德伦在上海解读了“池子”概念，他称：“池子”指系列政策组合措施，既包括对流入资本的外汇管理（前不久外汇局刚发布对流入资本的管制政策），也包括存款准备金等一系列政策措施。

　　资本管制收紧入口

　　查处违规现在已经降为次要，更主要是在“热钱”过度涌入的渠道“收紧口子”

　　“在市场存在利差的情况下，套利行为本身是符合逻辑的，不能做太多指责，也管不住。”周小川坦承，“我们不可能说完全杜绝套利的机会。”

　　“池子”蓄洪容量有限，筑好堤坝，御潮于门外的行动就显得非常必要。对于资本项目尚未开放的中国来说，进一步严格资本管制即为第一道防线。

　　随着美国量化宽松政策的推进，巴西、韩国、泰国等新兴经济体已相继出台资本管制措施。

　　邓先宏在最新一期《中国外汇》杂志撰文指出，外汇管理作为后危机时期风险管理一道重要金融防线，其主要功能已由过去弥补外汇短缺，转向防范资金违规流动风险。外汇管理部门将重塑适应市场运行要求的外汇管理体制，不断健全跨境资金流动监测预警体系，坚持均衡管理，把防止跨境资金违规流动作为一项经常性、日常性的工作来抓。

　　今年2月开始，外管局开展专项检查，加强对无真实贸易或投资背景违规跨境流动资金的打击，截至10月底，共查实各类外汇违规案件197起，累计涉案金额73.4亿美元。10月28日至11月5日，外管局先后通报了对银行、个人和企业、地下钱庄和网络炒汇等违规外汇业务的处罚通报，以儆效尤。

　　“就是震慑一下。”外管局西部某省分局一位官员认为，惩罚通报可能有一定效果，但由于“热钱”进入方法和渠道很多，“这边堵住了，从其他渠道还可以进来”。

　　上述外管局官员说，查处违规措施已经降为次要，更主要是在“热钱”过度涌入的渠道“收紧口子”。

　　11月9日，为打击“热钱”违规流入，国家外管局发布《关于加强外汇业务管理有关问题的通知 》（下称《通知》），进一步规范来料加工贸易、外商直接投资、返程投资、境外上市等渠道的资金跨境流动，特别加强对银行结售汇综合头寸和短期外债的管理。

　　“此举意在减轻结汇压力，加大对违规行为的惩罚威慑力，表明中国也加入了加强管制的阵营。”鲁政委说。

　　上述接近央行的监管部门权威人士说，外管局在结汇这一关，通过审查国际资金进入的目的、方式和走向，能够对“热钱”进行有效控制。

　　《通知》出台后，外管局对银行结售汇按照收付实现制原则计算的头寸余额实行下限管理，下限为各行2010年11月8日《结售汇综合头寸日报表》中的“当日收付实现制头寸”。一位外资银行人士说，这对出口商提前结汇的影响很大，在岸远期汇率交割（onshore forwards）这类业务“马上就被停掉了”。

　　不过，套利行为仍然防不胜防。

　　本刊记者发现，上市企业在境外筹集的资金避开外管局流回国内，已经有一套非常成熟的合作体系。例如，上市企业在香港的分公司可以与一家香港的贸易公司签订贸易合同，然后将外币资金打入这家香港贸易公司的账户，香港贸易公司在内地的分公司再跟内地的那家上市公司签订贸易合同，将人民币打回给上市企业。这样，外币“热钱”就在香港贸易公司截流，同时以人民币的形式流回内地。

　　政策密集期

　　加息周期已至，未来还将经历一段宏观政策工具齐上阵的时期

　　“中美超过2%的利差，再加上一年3%-5%的人民币升值预期，‘热钱’来中国即使只是存在银行，已经有很大吸引力了。”专注于新兴市场投资的基金经理吴伟对本刊记者说。

　　当然，“热钱”来到中国后几乎没有仅仅存在银行的，更具吸引力的还是股市和房地产市场的上涨预期。如果不能有效抑制资产价格泡沫，中国有可能面临跨境资金大规模流动的风险。

　　对于中国政府来说，这就需要优化组合利率、汇率、准备金率、信贷调控等多种政策工具，甚至于中长期的人民币国际化和放宽对外投资相结合，以应对“热钱”流入和国内信贷投放形成合力，对资产价格和通货膨胀的冲击。

　　在鲁政委看来，未来将经历一段“所有宏观政策工具齐上阵”的时期。

　　“再次加息是肯定的，只是什么时候加的问题。”陆挺认为，上周央票利率上升，就是央行在引导市场预期。

　　市场上一种看法认为，利差扩大带来更多“热钱”流入的担忧，将阻止央行加息的步伐。但渣打银行中国研究主管王志浩认为，货币决策部门已将利率政策与房地产问题战略性地挂钩，为了提醒市场房地产价格的波动并非单向，央行还有75个基点的加息空间。

　　10月以来央行连续释放货币政策趋紧的信号后，观察人士基本达成共识，认为未来一段时间将多次加息。

　　鲁政委认为，从现在到2011年末，很可能会加息五六次。本次准备金率上调，从控制流动性的角度具有防通胀的功能，但并不构成对加息的替代，年内仍有可能再加息一次。

　　若今年最后两个月外汇占款继续处于3000亿元左右的高位，加之年末财政存款的集中流出压力，继续上调准备金率亦有可能。鲁政委认为，经历一段密集上调期后，预计法定准备金率将在2011年抵达23%的经验高位，并且很可能突破这一水平。

　　10月末，广义货币供应量（M2）同比增长19.3%，增幅比上月高0.3个百分点，明显高于17%的全年增长目标。M2增速已经连续三个月在19%以上高水平运行。历史数据显示，2001年至2005年，中国M2增速为16.6%。由此看，M2增速回归到历史正常区间，仍有下行空间。若考虑最近两年国内国际因素导致的货币超发，货币供应需要进一步收紧以应对日渐攀升的通胀压力，则M2增速有更大下行空间。

　　为了降低M2增速，发行央票和提高准备金率对冲之余，银行信贷收紧也是可能的选择。目前，2011年信贷增幅目标尚在厘定之中。不过，北京一家国有商业银行贷后管理部门负责人接受本刊记者采访时说，“明年应该会比今年要少”，今年是过渡期，明年之后将逐步回归正常水平。

　　瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光预计，12月的中央经济工作会议有望改变货币政策基调，将2011年的货币政策由“适度宽松”转为“稳健”或“中性”，M2增速目标有望由今年的17%下降到15%-16%之间，新增贷款则降至7万亿元左右。

　　还有一种办法是降低商业银行的存贷比监管指标，“让商业银行钱多也贷不出去”。陆挺说，但这会影响银行盈利，所以政策也不得不求得平衡。

　　人民币汇率温和升值同样不可避免，而更重要的是应该转向较多参考“一篮子货币”，对美元走出双向波动的态势。“当汇率波动，国外资本无利可图或者风险很大时，就不会轻易流入。”前述有外汇交易工作经历的央行研究部门人士说。

　　沈建光认为，在美国定量宽松的局面下，中国应该以加息为主要应对办法，同时减缓人民币升值步伐。

　　11月9日至12日，20国集团（G20）领导人首尔峰会前夕，人民币兑美元汇率连续四天升值，达1美元对6.6239元人民币的新高。

　　“单向升值趋势无法持续。”鲁政委认为，对人民币升值节奏的调节，也是调节国际资本流动的有效手段，当人民币汇率回调时，国际资本流入的速度将放缓。预计人民币兑美元汇率可能再度迎来波段回调期，以便央行在对冲流动性上能够有喘息时机。

　　从长远看，应对“热钱”流入堵不如疏。加快人民币国际化步伐、扩大居民和企业对外投资，是解决同一问题的另一方向选择。