“国九条”挽狂澜 证券市场二次革命

　　2004年1月31日，和着春节的喜庆气氛，被称为“国九条”的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》正式出台。这份十二年来首次以国务院红头文件形式出台的资本市场纲领性文件，立刻获得了市场毫不吝惜的掌声。

　　如果说中国资本市场的第一次革命是建立规则和搭建平台，但遗留下了一个扭曲状态下运行的市场，那么此番“国九条”的推出，则表明中国资本市场将进入全面规范的第二次革命。市场奔走相告：资本市场的二次革命来了！！

　　笼中之虎

　　进入21世纪以后，资本市场迎来了第二个十年。告别蹒跚学步时的懵懂无知，告别发蒙识字时的天真稚气，资本市场开始面对“成长中的烦恼”。

　　新世纪肇始，投资者沉浸在新一轮牛市的喜悦之中，完全遗忘了市场航行前方的浅滩和暗礁。2001年6月，当上证综指攀升到2245点的历史高点后，一记惊雷打破了祥和的气氛——国有股要减持，“大老虎”放出来了！

　　6月12日，《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》正式出炉，预示着“市价减持国有股”的非流通股减持方案逐渐占据了上风。封存多年的巨量非流通股，要以市价进行减持。面对这样的滔天骇浪，许多驾着“扁舟”的投资者选择了弃船而逃。

　　果不其然，大盘开始扭头向下，一路狂奔，到了第二年1月，沪指跌破1500点，半年时间大盘重挫30%。2002年1月21日，沪指跌破1400点，市场有近200多只股票跌停。而到了1月29日，沪指跌至1339点后，又有180多只股票封于跌停板上，创出1999年7月1日以来的单日最大跌幅。

　　在此期间，监管层维稳举措不断，然而收效甚微。先是“国有股减持”在2001年9月被果断叫暂停，但既然市场见识到了大老虎的真容，一时的“囚虎之策”已抚慰不了投资者的战栗之心。

　　面对全国社保基金正式入场、QFII业务逐步铺开等种种利好，股市只是反弹了一下，随后又缓缓地向1300点靠拢。如此反复，折磨广大投资者的神经。市场犹如躺在1300点之上的重症病人，等待着一剂“猛药”的出现。

　　股市凄风苦雨之下，拟议中的国有股权流转也陷入了停摆的窘境。不仅如此，二级市场的极度低迷也连累了一级市场的新股发行，证券市场引以为豪的资源配置、价格发现的功能已经基本丧失，整个市场处于失效状态。当初不顾市场环境和市场原则推行的行政性强制政策，到头来收获了“双输”。

　　市场中人都明白，面对风雨飘摇的股市，面对 “国有股减持”这只大老虎的咆哮，唯有痛下决心，祭出利器，斩断市场的心结，才能挽救已危如累卵的股市。在这样的背景下，“国九条”正悄然孕育。

　　力挽狂澜

　　在这份2004年1月出台，引领中国证券市场进行二次革命的纲领性文件中，“国九条”把资本市场和社会主义市场经济体制、“翻两番”、“金融安全”等紧密联系起来，将资本市场的地位提到了空前高度，意见指出，“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。有利于完善社会主义市场经济体制，有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展。有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。”

　　在文件中，国务院首次全面系统提出改革和发展资本市场的指导思想，“保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”，“用发展的办法解决前进中的问题”，“积极稳妥解决股权分置问题”。

　　“国九条”要求解决股权分置问题时“要有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。此外，“国九条”还提出，“鼓励合规资金入市，大力发展机构投资者”，“提高上市公司质量，启动控股股东责任追究制度，强化董事和高管人员的诚信责任”，“重视资本市场的投资回报”，“研究制定鼓励社会公众投资的税收政策”，“建立多层次股票市场体系，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品”，“严格履行我国加入世贸组织关于证券服务业对外开放的承诺”，对资本市场的方方面面作出了全面规划。

　　“困扰市场的就是国有股减持，是按照市价减持还是对价改革，决定着市场的走势”。时隔多年后，中国政法大学教授刘纪鹏谈及“国九条”的出台，仍感慨万千，“国九条中既对我们借鉴国外规范经验，对券商综合治理、引入境外机构投资者等一般规范做了强调，最重要的是，对当时背景下压抑股市老大难问题的股权分置改革和过去三年市价减持国家股不恰当思路做了纠正。”

　　在刘纪鹏等当时亲历“国九条”出台的专家看来，“国有股减持”犹如一柄达摩克利斯剑，始终高悬在投资者的心头。“国九条”之所以出台，首当其冲的是要在理论上彻底抛弃照抄西方模式、按市价并轨的错误思路，找寻到一条既保护投资者利益、呵护市场信心又能实现国有股有序流转的方式。

　　作为“国九条”起草人之一，上海证券交易所研究中心主任胡汝银在他的书中回忆了“国九条”起草的过程。2003年11月，履新不到一年的证监会主席尚福林在公开场合提出，“中国股市存在股权分置问题”。“国九条”出台后，解决股权分置问题的气息越来越浓烈。国资委主任李荣融也公开表示，“解决全流通的时机越来越成熟”。

　　随后，解决股权分置问题进入了实质操作阶段。2004年7月，根据国务院的有关指示，成立了由证监会、国资委、财政部、央行等多个部委组成的“解决股权分置问题工作小组”，职责就是向决策者提出切实可行的股改方案。到了9月份，股改方案开始正式起草，证监会一方面同相关部委继续协调，一方面积极向高层反映情况问题，加快推动方案的出台。

　　2005年1月，股改方案的大方向终于尘埃落定。此后，相关部门出台的一系列有关资本市场和股改的政策， 皆出于“国九条”的方针指导。而“国九条”出台，倾注了监管层的大量心血。

　　以解决股权分置为核心的“国九条”，解决了中国金融改革的方向性问题。在股权分置改革正式启动前，尚主席委托秘书向一些专家学者征求意见。尚主席当时强调，中国金融改革的重点是发展资本市场。中国人民大学校长助理吴晓求说，作为一个官员，在当时能有这样的认识，是非常了不起的。

　　方向之争

　　在“国九条”的指导下，以对价改革为核心的股权分置改革于2005年4月底正式启动。在“股改”的推动下，上证指数从998点出发，一路上行，用了2年多的时间，站上了6124点的高峰。

　　“国九条”是股权分置改革的纲领性文件，它的出台，可以说是我国股市在重要历史关头解决股市特殊矛盾、实现制度性转轨的具有重大意义的行动。然而，在许多人看来，如果从更长的时间周期来考量的话，“国九条”在更深层次解决的是“要不要否定股市”、“要不要推倒重来”、“资本市场该如何发展”的大问题。唯有将这些问题阐明，资本市场发展才能冲破“透明的天花板”。

　　经历了20年证券市场风风雨雨的资深市场人士认为，“国九条”既是对过去10多年证券市场的总结，也是对今后发展的指导。它不是针对证券市场一时的涨跌，而是面向今后10年乃至更长时间的市场发展。长期以来，中国证券场发展的理论和实践都存在很多问题，有很多争论，有的人认为商业银行改革才是中国金融改革的最重要问题，资本市场的发展可有可无。而“国九条”把资本市场发展最重要的问题都澄清了，解决了为何发展资本市场的理论困惑，同时又对一些很具体的问题提供了解决的思路。

　　吴晓求说，“国九条出台，有历史的必然性，资本市场发展14年了，的确到了一个分水岭。此前的市场基本没有变化，和国民经济以及老百姓生活没有太大关系，成了一个简单的投机市场，和发展资本市场的初衷并不一致。中国金融改革重点应该是发展资本市场，商业银行改革固然重要，但是离不开资本市场，要依托资本市场这个平台。资本市场做大后，中农工建四大行后来才能上市，才能奠定现代商业银行制度，从这个意义上说，国九条解决了资本市场的方向性之争。”

　　纲举才能目张。除了明确股权分置的方针之外，“国九条”的一系列具体举措也是标本兼治。

　　比如完善证券发行上市核准制度，有助于澄清和纠正长期以来资本市场所实际承担的主要为国有企业脱困服务的尴尬定位，发挥了资本市场资源配置的基础性功能，为市场化的新股发行制度奠定了坚实基础。

　　比如拓展证券公司融资渠道的方针，为此后券商的陆续上市提供了政策依据，在当时资本市场中介机构普遍“积贫积弱”、众多券商轰然倒台的背景下，为优质券商做大做强，解决资本市场中介机构“短腿”问题创造了积极条件。

　　比如鼓励合规资金入市，这既是对国际成熟经验的借鉴，也是对我国发展机构投资者政策的总结和完善，为此后投资者结构的优化开启了必经的大门。

　　比如注重资本投资回报的提出，为广大投资者提供了可自由选择，具有良好流动性的资产及资产组合，有利于投资者财富的增长和风险规避。而一国的金融制度和金融政策，不仅要促进本国经济的成长和结构的改善，也要有利于本国居民财富的增长，做不到后一点，就不是一个好的金融制度和金融政策。