在国情和规律之间——中国证券市场20年回望与思辨之二

 

　　“形而上者谓之道，形而下者谓之器”。在中国证券市场20周年这个历史节点，除了对市场发展的具体成就进行梳理和回顾之外，我们认为，针对方法论的厘清和总结亦属必要。

　　我国证券市场大概用了14年时间、花费了无穷精力，用以解决“是什么”，即资本市场“世界观”的问题。从党和国家一系列重要文件的表述来看，对这个问题的认识是经历了漫长摸索、随实践而不断提高的：1997年的表述是“股份制……社会主义也可以用”，摘掉了资本市场“试点”的帽子；到2002年，提出“推进资本市场的改革开放和稳定发展”；2003年，成为“大力发展资本和其他要素市场”；2004年，国务院发布九条意见，才将发展资本市场工作提到国家战略的高度。

　　相对于世界观问题的解决，我们则用了更长时间、集中更多精力探索着资本市场“怎么办”，即资本市场的方法论。“怎么办”这个问题，伴随了资本市场20年，期间麻烦不断、改革不断、成就不断。目前看，对于转轨体制下建设资本市场并保证其平稳健康发展，我国的方法论已经初步成形，必将对人类资本市场领域的文明进步形成启迪。

　　我们试图将这种方法论概括为：尊重国情，尊重规律。

　　资本市场依国情而成长

　　国情是孕育中国资本市场的土壤，中国资本市场紧依国情而生、而长。证监会主席尚福林说，“是中国经济改革和转轨的内在要求催生了资本市场，而资本市场的发展也始终立足于服务国民经济发展的基础之上”。

　　上世纪八十年代，我国经济体制改革重心由农村转移至城市，城市的改革重心就在国有企业。“这个时期，国企改革试行了多种方式，比如放权让利、扩大企业自主权方面的租赁制、承包制，资金来源层面的拨改贷，以及体制层面的股份制改革等等——当时股份制只是众多改革方法中的一种，并没有相对特别的地位。但是经过多年实践，事实证明，股份制是唯一成功、有效的国企改革方法。

或者说，唯有体制层面的改革才能真正收到良好的效果。”中国证监会有关专家说，股份制为国企改革和经济体制改革闯出了一条路，解决了当时改革的中心难题；而资本市场在此基础上又闯出了一条路，为我国在坚持公有制为主体的经济社会基本制度前提下，成功实现体制转轨探索出了解决方案。

  “要说尊重国情，这是我国建设资本市场的最大国情、最大背景。”该专家说。

  确如其所言，到1992年，以承包制为代表的放权让利改革措施，事实上已经停止；而股份制改革则在1994年推向100家国有大中型企业，并在1999年的十五届四中全会上得到充分认可，进而在2003年的十六届三中全会文件中上升为“公有制的主要实现形式”。

  20年来，资本市场对国情的尊重，很大程度体现在对不同时期经济工作中心任务的高度匹配上。这其中，既有当年的“为国企脱困服务”，也有为银行改革、金融改革的服务；既有为结构调整、转变方式、应对金融危机服务的中小板、创业板的推出，也有为抗震救灾、跨越发展服务的针对性措施。

  在不知不觉中，我们的国家渐渐富了，市场渐渐大了，体制渐渐改了，人们的意识和兴趣也渐渐变了。积跬步而致千里，回头一望，却是“换了人间”。

  正如证监会前副主席朱利所说，资本市场是国民经济从计划体制向市场体制转轨过程中的一个重要平台，它既是两种体制相互较量、且逐渐表现出市场体制占据上风的擂台，也是两种体制实现磨合、协调和平稳接替的平台。如果没有资本市场，我国经济体制的转轨可能难以避免“休克疗法”的命运。

  

  “硬碰硬”生下的孩子先天不足

  对资本市场的改革发展，国务院副总理王岐山有句名言，“我国资本市场是‘硬碰硬’地从计划经济中发展起来的，我们既得益于它，也受制于它。”

  “硬碰硬”是一个非常形象的比喻，按照通常的理解，一则用来形容余地之逼仄，二则用来形容任务之艰巨。逼仄和艰巨，的确是我国资本市场在不短时间内的生存状态。

  “硬碰硬”的一个直观表现，就是我国资本市场的建设基础，其实是先天不足的。书上说，资本市场是社会化大生产、商品经济、股份制和信用制度发展的产物，而对我国这样的转轨经济体而言，资本市场萌芽的土壤，除了第一项指标勉强合格以外，其余均不达标。

  在这样的国情下，资本市场发展“一步到位”并无客观基础和条件，事实上也不符合事物发展的一般规律，而必须提出很多符合国情的阶段性安排，这是“受制”的一面。

  言及此，很多人会联想到股权分置问题。朱利回忆说，这主要是为了在意识形态争论较为尖锐的情况下，解决资本市场和股份制姓“社”姓“资”、姓“公”姓“私”的问题，“先把孩子生下来”。“股权分置绝对是尊重国情的安排，那时候民营企业不多，带有私营经济性质的主要是个体户，国营企业引入社会公众持股，这是多大的事情？不搞股权分置，就根本没有可能搞改制上市，就没有试点可试。连市场都搞不起来，还谈什么尊重规律？”证监会前副主席高西庆也说过，“不是应该是什么，而是怎么能够通过”。

  资本市场“为国企脱困服务”也是同理。证监会早期工作人员证实，这个提法确实执行了一段时间。“上海深圳吃肉，其他地方要喝汤。发行上市服务国企，才能调动各种积极性，认可资本市场是个好东西。从另一个角度来说，股份制试点是在国企先行一步，国企的规范改制是示范性的，总要给社会做出一个样子，其他所有制的企业才能跟进。”当时，个别地方实行一家上市公司背一家亏损国企的做法，也有包装上市、剥离上市之后，大股东“反攻倒算”的情况。这在后来演变成上市公司质量不高、大股东侵犯上市公司独立法人财产权的巨大无奈。

  “习惯就是习惯，谁也不能将其扔出窗外，只能一步一步地引下楼。”从这两个例子可以看出，世界上没有纯而又纯的规律，却有繁而又繁的国情。事实证明，这类带有鲜明时代特点和中国特色的安排，在特定时期起到了将资本市场顺利、平稳“导入”转轨经济的作用，是历史的选择，也是现实的选择。

  

  艰难回归

  人误地一时，地误人一年。1995年“327国债期货事件”的发生，反证了我们必须在立足国情的基础上适应和实践一般规律。

  国债期货标准合约在1992年12月推出，上交所研究中心主任胡汝银回忆说，其推出背景，是“1992年下半年开始，中国经济出现偏热势头，人民银行多次调高利率，造成部分国债品种跌破面值，严重挫伤了投资者积极性。”从当时的宣传口径看，套期保值、规避风险和价格发现是宣传重点，由此可见，我国推出国债期货的背景，与美国金融期货的推出背景非常相似，这个发展方向完全符合规律。而且，据资深媒体人周焕涛的记录，“在很长一段时间内，市场发展也是基本健康的。”

  但当时的国债期货却忽视了一个基本国情：在通货膨胀率较高的形势下，国债利率的确定要考虑“保值贴补率”，而这方面的决策，却几乎完全是行政性的；同时，对宏观价格决策和披露机制，当时是极不规范的。

  在这样的基础上推出一个“符合规律”的高端衍生品，又能有怎样的结局呢？一个市场被关闭，且多年无法恢复；数十亿元的代价付出，万国证券与申银证券合并；中经开虽然赌赢，但背靠裁判员的运动员，最终还是难免出局的结果。

  这个案例给我们的启发是，转轨期的资本市场改革发展工作，必须在尊重国情的基础上适应和实践规律。

  在这方面，股权分置改革令人印象深刻。中国人民大学校长助理吴晓求说，股改充分体现了中国资本市场对市场一般规律的尊重：同股同权、对价获权。

  当然，摸索到这个方法并不容易。股改之前，国有股市价减持也告失败，其间差距，就在一个对价。对价并非仅仅是获得流通权的一方向对方支付的代价，它的背后是对国情的深刻理解和把握。

  在尊重规律之外，股改更是一次对国情优势的集中检阅。2005年11月10日，“股权分置改革座谈会”在北京京西宾馆举行，时任国务院分管领导出席，主要当事监管机构证监会和国资委主办了这次会议。就是在这次会议上，确定了带有一定行政色彩的、推进改革的措施：作为上市公司大股东的央企和地方国企，务必股改、带头股改、加速股改。经此一役，社会和市场上的犹疑情绪一扫而空，股改大局尘埃落定，证券市场迎来重大转折。

  意图维护上市公司独立法人财产权的“清欠解保”工作，也与股改有异曲同工之处。两个问题的产生，都可归因于尊重国情；两个问题的解决方向，也都是在尊重国情的基础上适应和实践规律；两个问题的解决路径，更都依赖了社会主义市场经济体制，甚至可以说是“举国的”国情优势。

  这也是“得益”的一面。

  “在所有的批评家中，最伟大、最正确、最天才的是时间。”中国资本市场20年的发展历程虽短，但却浓缩了人类资本市场的文明历史，它告诉我们，国情与规律不仅是个性和共性的关系，更在随时相互作用和转化，这就要求我们在看待二者的关系时，不宜简单对立，而应统筹思考。

  中信证券董事总经理徐刚认为，对于我国这样的“新兴加转轨”市场发展而言，尊重国情、尊重规律既然作为一种方法论，就应视为一个整体，不能简单对立。

  “事物的发展总是呈现螺旋式上升的态势。就像股权分置问题的产生，它既是尊重国情的做法，事实上也尊重了事物发展的一般规律；而这个问题的解决，则既尊重了资本市场发展的一般规律，也尊重了我国某一发展阶段的国情。所以，国情和规律并不见得是对立的，每一个发展阶段，都有各自阶段的需求，都会提出各自阶段的问题，国情和规律的关系，也在不断变化。”朱利说。

  

  新起点上走向成熟

  现阶段，我国资本市场已到弱冠之年，登堂入室而体犹未壮。总的来看，资本市场对国民经济的代表性大大提升，市场体制、产品和要素比较齐备，资源配置能力已有很大提高，但在运行机制、法律制度、诚信文化、参与主体和监管体系等方面，相比成熟市场还存在较大差距。

  更现实地看，资本市场本领域和相关领域内的改革工作——“好改的已经改得差不多，不好改的确实非常不好改”——已经进入了攻坚期，反映在国情与规律的关系上，就存在着一些特殊的问题。比如，以“圈钱”、“三高”、退市争论为代表的，市场约束强化与市场主体运作规范化程度不高的冲突进一步显现；比如，以内幕交易、“老鼠仓”为代表的，充分发挥市场机制作用与市场主体频繁出现失信行为的冲突日益加剧；比如，市场稳定发展与外部环境因素不适应的矛盾日益突出。

  应当说，很多我们看来存在于资本市场的问题，其实都是转轨期经济社会问题在资本市场的反映。在这个阶段，应该如何处理好尊重国情和尊重规律之间的关系呢？

  “我国资本市场和国外成熟市场相比有不同的地方，我们讲这是中国特色。但这并不是说，我们可以靠在中国特色这个提法上，就不用去解决好多问题了。成熟市场是在配套机制已经基本成熟的基础上发展起来的，而我们是在计划经济向市场经济转轨的过程当中，建立了市场制度，我们缺乏相应的配套机制，缺乏成熟的市场文化。在这样一个环境下，我们资本市场发展和好多社会其他基础配套制度的发展是相辅相成，相互促进的，这就是我们的阶段性特征。”这是尚福林对目前资本市场发展阶段特征的一个很好概括。

  他强调，“我们讲落实科学发展观，科学发展就是要尊重规律——而规律是人不能创造的，人只能认识规律、服从规律……在这个市场上，要贯彻科学发展观，就是要认识资本市场的规律，要认识中国市场的规律；要认识市场的普遍规律，还要认识中国市场的特殊规律。”

  特别是在改革攻坚期内，资本市场改革发展，必须要坚持按照市场规律办事，不断建立健全各项市场化的制度安排和基础性制度，同时积极培育自觉性的市场机制，不以“国情”讳言“规律”。2008年，在市场持续下跌的过程中，证监会没有进行行政性的“托市”、“救市”，而是立足完善制度、培育机制，推动了大宗交易和增持、回购改革，取得了良好效果。方今，我们所推动的发行体制改革，也带有这样的特点，应该予以继续坚持。

  同时，制度的安排、机制的培育，也要密切结合中国经济社会和资本市场发展的实际。在这方面，中小板、创业板的推出，新三板、国际板的筹备，规范化并购重组的推进，提高内幕交易打击力度，乃至市场化退市制度的推出等，都是意义重大的举措。

  结合对国情与规律的认识，我们认为，笼统地看，这个阶段资本市场的改革发展工作，必须既重视市场功能的发挥，又重视投资者利益的保护；既重视市场规模的扩大、发展速度的提升，又重视市场结构的改善、市场效率的提高；既重视市场贡献于国民经济的“数量”，又重视市场提供服务的质量；既重视市场内部的改革发展，又重视市场外部相关领域的配套完善。

  “已冠而字之，成人之道也。”如今，20岁的证券市场已到成年，体格初具，心智稍熟，志之所趋，无远弗届，昼夜不舍，此身更忙。

  正道沧桑，我们希望在接下来的若干年中，尊重国情、尊重规律的方法论，可以陪伴证券市场走向成熟，拥抱辉煌。