最最复杂的一年：6124点有多远？

　　一月前的11月12日，A股在国庆后的连续上涨之后终于迎来大跌，指数从3186点一路下挫到2758点。在这一个月中，CPI高位运行，通胀压力之下央行2次上调存款准备金率，并动用加息工具。经历了11·12调整之后，股指一直在2850点附近徘徊。刚刚召开的中央政治局会议指出，将货币政策由此前的“适度宽松”调整为“稳健”。资金牛市似乎难以再现。

　　而“稳健”的货币政策将如何实施，15个交易日之后的2011年，市场将向何处去？在目前的市场下，如何选择投资标的？

　　在2010收官之前，第五期银华基金——21世纪新闻会客厅邀请了银华基金宏观策略研究主管张林昌、信达证券首席策略研究员黄祥斌、西南证券（600369）首席分析师张仕元，由21世纪经济报道财经版主任周斌主持就以上问题进行讨论，为读者共同剖析未来的投资方向。

　　在这次的新闻会客厅中，嘉宾们的共识是2011年依旧是复杂的一年。从宏观经济情况来看，紧缩应该是题中之义，但是具体的程度、节奏还有待观察。就市场而言，分化的趋势还会继续。而长期来看，黄祥斌认为6124并不遥远。在具体的投资标的选择上，嘉宾普遍认为消费仍是明年投资的大逻辑，张林昌认为创业板可能会经历一轮洗牌。

　　紧缩将成明年主基调？

　　周斌：明年的宏观政策预计会是怎样的情况，紧缩会否成为未来的一个主基调？

　　黄祥斌：目前的说法是稳健，没有紧缩。但是我个人对此有点疑问。

　　今年的提法是适度宽松或者叫做微调。但是实际上已经连续提高存款准备金率5次，加息一次，如果这是“适度宽松”的话，那“稳健”就令人很恐惧了。所以我觉得，政府在措词上和实际做的事情上是有出入的。如果把之前的“适度宽松”理解为一种实际的紧缩，那么未来的“稳健”，前景就不是那么的悲观了。我觉得要把加息分开来看。贷款利率一直是比较紧张的，从这部分加息的话，财务成本太高、损伤经济，大家会比较担忧。而存款利率方面确实有比较大的加息空间。

　　从存款准备金率来看，则没有那么悲观。因为存款准备金率主要还是一个对冲热钱的工具。现在东亚的地缘政治局势比较紧张。我觉得未来一段时间，热钱有可能会发生倒流。存款准备金率还存不存在大幅度提升的可能性就是一个疑问了。我个人觉得，如果明年国内经济收缩，经济超预期下滑，热钱流出的话，说不定存款准备金率会下调。

　　这样来看，我觉得从逻辑上来说，不对称加息的概率更大一些。

　　如果是不对称加息，就是牺牲银行的利益。在保经济、通胀预期和银行利润之间权衡的话，是否一定要向银行利益倾斜？这是一个比较有意思的问题。

　　张林昌：紧缩是不是未来主基调，这可分为两个问题，第一个是该不该，第二个是会不会。

　　该不该紧缩，我个人觉得应该要紧缩。今年以来，以食品价格上涨为特征的物价上涨和房地产价格上涨较为明显，两种价格上涨背后都有一个很深厚的背景，就是中国持续几年的货币超发。另外，就是劳动力成本的上升，尤其是中低端劳动力成本的上升使食品价值上涨。这意味着明年的价格上涨将有很强烈的韧性，涨上去容易，降下来很难。

　　比如今年的房地产调控，与历史上的调控方式相比，一些政策已属于超常规。但是房价依然没有明显下降，价格上涨的韧性很强。这会导致另一个问题，就是老百姓的通胀预期在逐步提高。老百姓理财的方式会越来越多样化。在通胀预期下，老百姓的资产配置结构会带有较为明显的抗通胀特征，比如银行存款会减少，而投资行为会增加。

　　伯南克最近在参加一个新闻节目的时候说，如果QE2不行的话，要继续做QE3，QE4都有可能。他知道做这种持续的量化宽松会面临很大问题，但是如果不做的话，现在面临的问题就会更严重。同样的道理，该不该紧缩，该紧缩。紧缩之后对经济的收缩效应肯定会有，但是如果不紧缩，螺旋的通胀预期上升会很明显。为了打消这种螺旋式通胀预期，我们也必须要紧缩。

　　至于会不会紧缩，怎么紧缩，又得分为两个问题，第一个是紧缩的程度，第二个是紧缩的节奏。从紧缩的程度上来说，最近市场上的猜测很多，有一种说法是明年新增信贷额度在7万亿这个水平。如果从政府的价值取向来分析，需要在紧缩和保增长之间取得一定的平衡，所以新增的信贷还是不会很低。目前中央经济工作会议不提具体信贷的目标，但是提到15%，或者是16%的比例。按这个水平如果去倒推的话，其实明年新增的信贷额度不会少很多，甚至7万亿多一些，如果这样子的话，紧缩的程度会低于我们的预期。

　　第二个从时间的节奏上。目前看可能有两种不同的情景。

　　第一种是收缩力度不是很大，收缩节奏一开始可能还会松一些，之后再根据情况调整。这样的话，明年1、2月份信贷投放的额度会相对较多。企业、银行作为理性主体，会在开始就放出去，以便于全年享受收益。

　　另外一种可能是，今年底到明年二季度，银监会会通过一些方式收紧信贷投放。比如说，明年的信贷额度如果是7万亿，1、2月份平均的话大概有7000亿，如果明年1、2月份放出的贷款不到7000个亿，说明一开始就卡得比较紧。

　　周斌：在这样的货币政策预期下，明年市场的流动性会有怎样的变化？

　　张仕元：尽管我们已经知晓明年的货币政策是稳健的，相比危机后的宽松货币政策以及转向，那么转变的过程就应该是一个货币回收的过程。其实这个转变在2010年就有所体现。我们知道从2009年11月M2增长速度29.74%见顶以来，已经连续八个月逐步回落，M2增长由29.74%下降到7月份的17.61%。此后增速有升有降，回复到正常管理的程序上来。但从货币的投放上看，回笼的量并不大，仅在3月、5月和10月出现过总额为4998亿元的净回笼，前10月货币净投放3402亿元，而2009年全年是净投放3104亿元。因此流动性仍然非常充裕。

　　如果按照稳健的政策计算，明年M2的增长回落到13%-15%也是可以承受的，1999年7月-2002年8月的36个月中M2就基本在12%-15%之间，按2010年年末M2预计71万亿计，那么2011年年底M2应该为81.65万亿，相对45万亿的GDP，比值仍然达到1.8，仍然属于非常宽松的流动性。

　　因此尽管我们预期明年的紧缩过程会比今年要久，力度要大，但市场的流动性仍然是比较宽松的。

　　周斌：加息、存款准备金提上去对其他货币影响不是特别大，但会直接导致外面的钱流进来。全球都在“放水”的时候，怎么打消通胀预期？

　　张林昌：市场担心国内的紧缩政策，比如加息等，会使外面的热钱流进来。我觉得这有一个逻辑上的悖论。实际上，无论是否加息，中国的资产都很有吸引力，外面的热钱也会赌人民币要升值，这种预期不会因为我们加了50个基点就改变。

　　本质上中国还是资本管制的国家，可以采取一些手段增加热钱流入的成本，即便不能完全堵死，也可以提高热钱流入的难度。事实上可采取的方法是很多的。所以，不能因为担心外面的水流进来，就任由国内的水泛滥，继续造成危害。国外热钱流入的担心不能够成为阻碍国内紧缩政策的理由。