治理热钱首先要弄清其套利模式

　　———12月13日个论《加息不应该困扰于热钱》

　　CPI超过5%，这让热钱问题再次成为热点问题。贵报昨日个论《加息不应该困扰于热钱》一文认为，将热钱视为可怕之物的思维是不切实际的，加息仍然是最为有效的政策手段，它应该成为央行货币政策工具运用的首选。笔者认为我们还应该沿着周先生的分析思路，把热钱的套利模式说清楚，这是认识热钱的基础。如果少了这个基础，我们对于热钱与加息之间的关系的认识，依然是蒙查查。

　　当前对于热钱的定义已经偏离了最初的概念，热钱原本是中性的，它是指寻找市场中价值洼地的资本。其作用是补足市场中资本短缺的部分，并以此获得丰厚利润。可以说，热钱涌向哪里，恰恰说明那里的投资价值很高，对于流入地的经济是有好处的。改革开放后的很长一段时间，我们都在努力吸引外资，实践也证明中国的确是非常值得外资投资的价值洼地。那现在为何又讨厌甚至是害怕热钱的流入呢？其实这是一个未区分的概念错误，在当前的实体经济中，中央政府对热钱持比较警惕和担忧的态度，而地方政府则一如既往地欢迎热钱的流入。前者关心热钱扰乱市场，后者更关心G D P增速，而一些资本市场和地产市场中的人士对热钱也是欢迎的。很显然，对于热钱的不同态度，恰恰说明热钱的概念并不统一。担心热钱问题只是事物的一个侧面，并不是事物的全貌。

　　热钱的套利模式并非是吃汇率差。主流观点的担心是一个想当然的错误，即热钱进入中国是押赌人民币升值，因此我们不能升值，不能升息，要想办法把境外热钱焖在我们的锅里。这种观点充分说明了某些人对于热钱套利模式的无知。热钱的套利模式基本可以概括为“资产升值+汇率差”，更进一步讲是“资产泡沫溢价+人民币升值”。热钱从来都是先推动资产升值获得利差，或者做空资本市场获得利差，这才是热钱套利的大头，汇率差仅仅是个顺手捎带的零头而已。我们非常担心热钱搞乱我们的经济，这是因为热钱很难进入实体经济，总是在资产与资本市场游荡。但这恰恰说明我们的实体经济投资收益率不高。这才是我们更应该警惕的问题，而非简单的汇率差。

　　热钱的套利模式来源于资本的贪婪还是来源于我们政策的不周延？不同币种间的套利行为，基于劣币驱逐良币法则。而此法则起作用的最关键条件就是政府对于货币的管制，即货币的政府定价。简单讲就是货币当局的政策造成了不同币种间的价值差异，从而导致热钱的大规模流动。在现实世界中，一国货币的扩张(贬值)必然引来更多的热钱。在汇率管制的条件下，该国货币的不断贬值使得境外热钱撤离时可以换回更多的外汇，而该国的低息甚至是负利率政策更增强了热钱的活动能量。实证研究也证明，中国最近的五次货币扩张政策都毫无例外地带来了热钱的大规模流入。很显然，是货币当局的政策不够周严给予了境外热钱大规模套利的条件和空间。可以说，热钱不仅发现了我们市场中的价值洼地，还发现市场监管主体的政策漏洞。

　　而要想堵住这些政策漏洞，汇率和利率的灵活变动是必不可少的策略。否则，汇率不动，利率也不动，那就是自缚手脚，自废武功，坐以待毙。最根本的方法，还是要让汇率和利率回复到市场实际水平，这才能堵住从政策到市场的一系列漏洞。热钱不是问题，热钱反而标示出了我们存在的问题；加息不可怕，可怕的是用不加息带来的危害来支撑不加息的政策。 □二把刀