国元香港：首创置业现价有52.04%的上涨空间

国元证券（香港） 毛力

　　首创置业（2868.HK）--商业地产的模式创新者

　　公司多个地产品牌正处于回报期：公司今年下半年和明年的多个项目都会相继推出后续产品，公司的品牌经过多年的经营和沉淀，预计这些产品推出以后，开发费用会比开发初期相对下降，而售价，均价和毛利率都在品牌效应下降。公司在今明两年大部分推出的项目都处于项目的回报期。高增值的地产品牌预计将会为公司带来可观收入以及销售成绩。

　　公司强大的开发力加速扩张速度：公司通过商业加住宅的开发模式在中国的多个城市进行模式复制。公司强大的开发能力加速了公司模式复制，在2010 年，公司完成开发的项目中，天津的宝翠花都项目，成都的A-Z 城和首创国际城，无锡的首创隽府，这些项目都是以商业加地产的模式开发。公司的商业加地产模式有利于公司在全国一二线城市的扩张。

　　公司加快在京津地区，长三角及珠三角战略布局：公司在北京房山，广东佛山以及浙江湖州开始开发奥特莱斯购物中心。其中广东佛山已经开业，开始了广东地区的业务发展。公司的独有的资源使得奥特莱斯在经营上的统筹工作的难度减少，加快了在中国地区的发展。奥特莱斯在与首创置业的合作当中，名牌商品的进货价格都以成本价格进口，大大减低了奥特莱斯的成本，使得利润大幅提高。而奥特莱斯的顶级名牌购物中心的商业模式，使公司的住宅日后的增值空间提高，全新的住宅产业综合体发展模式能更加稳定，减少在全国多个城市进行复制模式的难度。双方在合作中取得双赢。

　　物业销售将有大幅增长：首创置业的收入包括物业销售、酒店业务。物业销售主要为京津地区带来的物业销售收入。根据公司的竣工计划和销售进度，我们预测2010-2012 年的收入为54、57 和100 亿元。随着公司在明年开始增加推出现有项目的后续地产产品，公司明后年的销售成本将会下降，而由于均价上涨,更多的楼盘将在明后年陆续推出，随之销售面积的增多，预期公司在明年营业额增长6.45%，而在后年的销售会进一步增长，增长73.87%，将一个强劲的增长势头。

　　　首次关注并给予买入评级，目标价4.19 港元：我们根据公司资产毛值的40%的折扣，给予首创置业12 月目标价4.19 港元，与现价相比有52.04%的上涨空间，较公司的7.26港元的资产净值有57.7%的折让，目标价对应的2010-2012 年的PE 为8.1、6.2 和1.9 倍，首次评级为买入。