工银国际：中国财险股价已反映经营状况改善

工银国际 郑元匡

　　我们首予中国人保财险(“中国财险”)评级为“持有”，目标价12.3 港元基于3.8 倍2011 年预计市账率估值。预测公司2010 年承保收入24 亿人民币，扭转2009 年21 亿人民币的亏损状况。公司可望透过改善成本管理和筛选客户提升盈利能力。此股现价对应2011 年预计市账率为3.6 倍，估值属合理。

　　盈利能力改善。我们估计公司综合赔付率将由09 年的102%改善至10年的98%，主要由于减少折扣优惠和加强客户风险管理。我们认为公司的赔付率仍远高于同业，但长远而言差距将收窄。由于公司保费同比增长率继续保持在约24%的水平，加上投资环境较今年上半年改善，我们认为公司今年盈利可同比增长155%。

　　交强险录得亏损。公司公布交强险承保表现欠佳(09 年占已赚净保费总额25%)，经营亏损达12 亿人民币，对比平保和太保均录得盈利。2009年，中国财险的交强险赔付率较平保和太保高超过10 个百分点，主要由于商业机动车和农村业务比重较高。虽然中国保监会正研究明年试点改善交强险亏损严重的江苏省(09 年占中国财险已赚净保费总额6%)的交强险定价，但我们认为进一步扩大试点计划的步伐可能较慢。

　　资本状况仍偏紧。虽然我们估计公司偿付能力比率将由今年上半年的117%轻微改善至全年的124%，但相信仍不足以支持营运收入明显增长。由于A 股市场乏力可能会减慢实际资本增长，我们认为公司现时正分保更多业务以保持偿付能力比率在100%以上。更重要的是，公司的保费净额对股本比率为5 倍，已超出中国保监会规定的4 倍上限。由于次级债务不计算为股本一部份，公司正面对集资压力。

　　估值和评级。此股现价对应2011 年预计市账率为3.6 倍，隐含正态化股本回报率为24%，相信均已反映在股价上。除非今年下半年的投资表现有重大惊喜刺激盈利大升，否则股价已全面反映合理值。

　　　主要风险。1)A 股市场调整；2)经济出现不可预见的衰退；3)集资风险。