工银国际：中海发展收入相对稳定 首予持有

工银国际 马云鹏

　　我们首予中海发展评级为“持有”，目标价12.2 港元基于1.4 倍2011年预计市账率。我们认为干散货航运市场前景仍未明朗。中海发展2010 和2011 年预计市账率分别为1.4 倍和1.3 倍，与过往平均的约1.4 倍相若。

　　在国内运油市场拥有最高市场份额。根据中海发展2010 年上半年中期业绩，公司在国内沿岸原油航运市场的占有率进一步上升至60%以上，在国内煤炭航运市场的占有率达23.1%，同比增长2.7%。鉴于中国有计划扩大能源资源储备，我们预期公司明年付运量将随船队扩张增加。

　　收入相对稳定。明年全球干散货和原油航运市场有大批新增运力交付，考虑到货物贸易量需求增长较运力增长慢，相信明年船公司运费压力大增。中海发展透过锁定船舶航运天数保持稳定收入。公司与中国大型国企(中石化、宝钢、神华等)紧密合作，并签订长期包运租船合同锁定利润。由于新签订明年航运合同的运费基于今年的运费计算，而今年的运费较2009 年高，我们估计2011 年运费将同比增加7%。

　　液化天然气是潜在催化剂。我们预期公司作为国内少数可从事液化天然气航运的船公司势将受惠于中国对液化天然气等清洁能源的旺盛需求。虽然公司无计划扩大液化天然气船队，但管理层对这业务寄予厚望。我们预期未来公司将扩大液化天然气船队。

　　估值和评级。我们预测中海发展今明两年营业收入分别为116.81 亿人民币和134.67 亿人民币，盈利分别为18.56 亿和21.26 亿人民币。此股现价对应2010 和2011 年预计市账率分别为1.4 倍和1.3 倍，与过往平均的约1.4 倍相若，因此上升空间应该不大。首予“持有”，目标价12.2 港元，基于1.4 倍2011 年预计市账率。

　　　　主要风险。1)运力供应过剩的风险；2)经济出乎意料出现衰退情况。