中国神华：价值低估十分明显

　　东方证券 吴杰

　　中国神华股价已经严重低估，在悲观，中性，乐观的假设下，通过DCF测算公司的估值是16、39、80元悲观假设：WACC14.75%，永续增长0%，公司长期煤价和现在持平，吨煤生产成本年均上涨11%。这样，公司吨煤净利从2010年的115逐渐下降至2020年的10元/吨，假设2020-2040年吨煤净利仍维持在10元/吨，相当于未来三十年(2010-2040)平均吨煤净利30元，公司价值16元。

　　中性假设下：WACC11.7%，永续增长1%，公司综合煤价从目前的430元/吨涨到2020年的715元/吨，(复合增速5%)，十年共上涨285元，(目前公司合同煤价和市场现货价的差距已经达到230元/吨，如果合同价到2020和现货价持平，则整个十年，现货价只需上涨55元)，吨煤生产成本年均上涨11%，等价于吨煤净利从2010年的115逐渐上升至2020年的163元/吨，公司价值39元。

　　1.假设公司未来吨煤净利80元/吨，公司价值24元，和现在股价持平。

　　2.假设公司未来吨煤利润和2010年持平在115元/吨，公司价值31元。

　　乐观假设下：WACC9%，永续增长2%，综合煤价年均增7%，(由于公司现货价高于合同价230元/吨，如果合同价到2020年和现货价持平，则整个十年，公司现货煤价年均增速实际仅4%)，年均成本增长仍按照11%，公司吨煤净利从115增长至261元/吨(折算30年平均吨煤利润237元)，复合增速8.5%。公司价值80元。

　　资源价值被严重低估，不考虑铁路，港口，电力业务价值，按照已有的73亿吨的可采资源量以及目前的4775亿市值计算公司吨煤利润65元/吨。而如果按照神华即将建设的新街和榆神矿区分别过100亿吨的储量，估算两区可采资源量在100亿吨以上，吨煤价值28元，远低于公司目前吨煤115元净利。