新时达：电梯控制系统领军企业 着眼产业整合

　　海通证券张浩

　　国内电梯控制系统领军企业行业地位具备可持续性。公司作为国内电梯控制系统的领军企业，2005-2009年微机控制主板产品国内市场份额稳居第一，近三年市场份额分别为14.53%、13.13%、15.4%。我们认为，公司稳固的市场地位主要基于与下游客户所建立的长期稳定合作关系：奥的斯、迅达、蒂森克虏伯、通力均为公司主要客户，公司是国内唯一一家与该四家电梯整机厂商建立采购业务关系的电梯控制系统厂商，使得公司市场地位在一定时期内具备可持续性。

　　变频器业务体量扩容自配套助推产业链整合外售分享行业平稳增长。自2007年公司涉足电梯变频器业务以来，该项业务体量实现稳步扩张，单项收入占总收入比例由2007年1.17%提升至2009年11.03%。我们认为，自配套业务方面，变频器业务体量扩张助推电梯控制成套系统的产业链上游整合，降低变频器外购比例及制造成本，有效缓解控制系统客户每年的降价需求对该项业务盈利水平的负面影响。外售业务方面，变频器行业在未来几年仍会有一定增长，2010-2011年我国电梯行业变频器市场将保持平稳增长，市场规模将达43.48、50.00万台。

　　在行业平稳增长中寻求亮点。我们认为，未来三年电梯控制系统与电梯变频器市场将保持稳定增长，年复合增长率约15%。在行业增速稳定的大背景下，我们认为公司有以下亮点值得关注：首先，公司对电梯控制成套系统产业链的打通有助降低价格下滑对业绩的负面影响；其次，公司掌握变频器驱动系统矢量控制等技术，未来有望更多涉足高档酒店电梯、起重机械、纺织化纤等中高端领域，有助于业务的横向拓展及产品地位提升，在提升盈利水平的同时做大业务体量。

　　募投项目着力成套系统、变频器产能扩张。本次募投项目主要进行电梯控制成套系统及电梯变频器系列产品产能扩张，产能扩张率分别达到100%及125%。产能扩张在缓解产能瓶颈的同时将助推公司业务纵向及横向扩张，并保持公司盈利水平。

　　公司股票合理价值区间为15.03-17.53元。我们预测公司2010-2012年的每股收益将达0.41元、0.50元、0.58元。结合同行业的估值水平，我们给予公司2011年30-35倍的PE，对应的价值区间为15.03-17.53元，谨慎申购。