海通国际：建滔积层板估值相对便宜 评级买入

海通国际

　　我们首次把建滔积层板纳入研究范围，该公司为建滔化工集团(0148.HK,$45.95,买入)拥有66.1%的附属公司，并由2005年起连续5年成为全球产量最高的覆铜面板生产商，于中国及全球的市场占有率分别为32%及15%。覆铜面板行业由数间企业主导，建滔积层板可生产广泛系列的覆铜面板如环氧玻璃纤维及纸覆铜面板等，此类产品可用作制造印刷线路板，建滔积层板亦生产上游物料如铜箔、环氧树脂、玻璃纤维布和漂白木浆纸。该公司本身并无生产甲醛等化学品，但可向其母公司进行采购。

　　受惠于垂直整合的业务模式、上游零件可自给自足，以及极为多元化的客户基础，建滔积层板长久以来均较其同业享有较高的毛利率。渗透率增加，加上手提电脑及电脑等大众电子产品以及家电产品的市场需求旺盛，将继续推动覆铜面板的需求。

　　下游消费电子产品的国内销售强劲，加上出口回升，推动建滔积层板于2010年度上半年的销售额按年增加65%至65.21亿元，纯利则按年攀升57%至12.81亿元。环氧玻璃纤维覆铜面板仍为2010年度上半年的销售带来最大贡献，占总销售额的57%，纸覆铜面板及上游物料则分别占22%及15%。环氧玻璃纤维覆铜面板被广泛用于较复杂的电子产品，包括液晶显示器、电脑、手提电脑等，其毛利率较纸覆铜面板高3-5个百分点，而纸覆铜面板则被应用于计算机及显像管电视等低端电子产品。

　　整体覆铜面板的销量按年增加32%，平均售价亦大增，故于6个月期间，环氧玻璃纤维覆铜面板及纸覆铜面板的销售额分别按年跃升88%及33%。中国是该公司的最大销售市场，其销售按年增加67%至占总销售的93%。毛利率维持于28%，而5年平均毛利率则为26%。

　　铜价占建滔积层板销售成本约40%，其价格由6月中的每吨6,130美元上升49%至12月初的9,125美元，难免拖累公司2011年度上半年的毛利率。木浆及玻璃纱的价格亦在上升，分别占该公司销售成本的5%及12%。我们相信，该公司可透过提高营运效率及调高平均售价，部份抵消成本上涨的压力，从而把毛利率保持于约26-27%的略低水平。

　　覆铜面板的需求主要取决于下游电子产品市场环境，而有关市场亦属周期性。虽然北美洲印刷线路板的订单对出货比率于连续17个月维持于1.0以上后，于10月份下跌至0.99，但中国制覆铜面板的需求仍然强劲，因智能手机、电脑、手提电脑等电子产品以及家电的生产工序继续转移至中国。此情况使中国覆铜面板市场较少受欧美电子业疲弱所影响，可预期来自中国的收入比例将继续上升。7-9月的整体订单强劲，但由于第四季度属于淡季，我们预期2010年度下半年的销量及平均售价仅温和上升。

　　建滔积层板现时已接近以最大产能营运。为应付强劲的覆铜面板需求，该公司已于2010年度下半年扩大产能。位于江苏省江阴厂房的第一期扩产计划把复合基材(CEM)覆铜面板及环氧玻璃纤维覆铜面板的每月产能各增加40万张。到了本年年底，该公司的总产能应可增加至每月920万张。由于玻璃覆铜面板的主要材料玻璃纱短缺，故建滔积层板的竞争对手无法扩充产能，但该公司则可内部生产玻璃纱。管理层计划透过于未来数年增加玻璃纤维及玻璃纱产能，优化其垂直综合业务。

　　建滔积层板的净负债比率为14%，较2009年度的10%有所增加。该公司过往的平均派息比率为52%，按现行股价计算，预料其股息收益率可达5.6%，属于具吸引力的水平。虽然该公司的股本回报率维持于21%，在行业中属领先水平，但其估值相对便宜，现时股价仅相当于2010年度预计市盈率9.4倍，低于行业的平均市盈率15倍。我们预料于2011年度的销售将会放缓，毛利率亦会受压，预计2009-11年度每股盈利的复合年增长率为19%。我们给予该股的目标价为10.20元，并预期于本年度将获得合理的重新评级，市盈率应最少上升至12倍。分析员:范阳