商业百货：行业增长放缓 与国美相比看好苏宁

　　高华证券

　　行业增长将放缓。

　　我们认为，2009年房地产交易量强劲、政府补贴以及比较基数较低是2010年国内电器零售商强劲增长的主要原因。随着这些因素推动作用的消退，我们预计2011年苏宁、国美同店销售额增幅将从2010年的15%分别下降至4%和2%，收入增长将主要来源于店面扩张。

　　来自百思买和山田电机的经验。

　　在本报告中，我们对百思买和山田电机的研究表明：1)中国电器零售市场仍处于早期阶段，而且苏宁和国美的总销售额仅占整体市场的15.6%；2)利润率可能会随着店面数量和市场份额的增长而改善；3)就长期而言，传统家电对收入的贡献可能会降至50%以下；4)中期同店销售额增长应保持在个位数低端水平。

　　与国美相比更看好苏宁。

　　对比苏宁和国美的经营指标，我们认为苏宁提供了更好的销售平台，有助于其削减营业成本。与国美相比，苏宁在三四线城市的业务比重较大，总体毛利率较高，销售租金比较高，而且对增长较快的三四线市场的投资力度更大。

　　恢复对苏宁(买入)和国美(中性)的研究。

　　我们根据基于现金回报的Directors Cut估值方法(比较EV/GCI和CROCI/WACC)，给予苏宁买入评级，给予国美中性评级。我们得到苏宁的12个月目标价格为人民币17.80元，意味着2011年预期市盈率为24倍，上行空间为24%。我们得到国美的12个月目标价格为3.0港元，意味着2011年预期市盈率为17倍，上行空间为2%。

　　风险：

　　房地产交易量不及预期；店面扩张缓慢。