工银国际：恒大地产灵活定价取胜 重申买入

工银国际 谢骐聪

　　恒大是一家全国性房地产发展商，土地储备规模是发展商中最大。我们认为公司的优势在于(1)以基本住房需求强劲的二、三线城市为发展重心；(2)项目执行能力强，发展周期短；(3)灵活定价应对调控政策带来优异的销售表现。我们定立目标价4.76 港元，较每股资产净值折让25%，对比同业平均为35%。重申恒大“买入”评级。

　　广泛面向二、三线城市。截至2010 年上半年，公司拥有土地储备7,240 万平方米，覆盖36 个城市，规模是发展商最大。

　　订约销售进度同业之冠。虽然政府于9 月底和10 月打出第二轮楼市调控组合拳，但恒大10 月份订约销售仍较9 月份增长9%至55.6 亿人民币。此外，2010 年1-10 月，恒大地产实现订约销售411.6 亿人民币，相当于公司上调后全年销售目标400 亿人民币(之前为360 亿)的102.9%，以订约销售楼面面积659万平方米计，项目每平方米均价6,246 元人民币，较我们预期优胜。

　　工业化发展模式加快资产周转。公司的营运模式高度工业化，能有效缩短发展周期和项目规划期。今年公司已推出部份上半年购入项目预售，如贵阳恒大城、长春恒大绿洲和宜昌恒大绿洲。项目规划期缩短加快了公司的资产周转，相信可相应加快现金流入为未来发展提供资金。

　　估值和评级。考虑到公司销售强劲，我们估计公司资产净值951 亿港元(每股6.34 港元)。重申“买入”，目标价4.76 港元，资产净值折让25%，对比同业平均为35%。

　　　主要风险包括1)延迟推盘严重影响资金链，令发展周期减慢；2)二、三线城市较预期更严格执行调控政策；及3)中央政府再推调控政策。