货币调控两难根源：放任热钱

　　张庭宾

　　2010年快要结束了，如果回顾与宏观调控相关的主题词，“两难”可毫无争议地上榜。最近一位使用者是央行行长周小川。

　　12月18日，在央视节目中他说：“多数央行政策工具，都存在两难，想使手里少数几项货币政策工具，满足所有不同利益群体的要求，是很困难的。”在被问及同伯南克相比工作压力谁更大时，他称自己的压力比伯南克更大，工作“挺难做”。

　　“池子”是另一个热门词。此前三天，即12月15日，周小川在北京大学的演讲中首次承认外汇储备中有热钱。11月初，他抛出了“把热钱引进池子”的观点，引起了金融界的广泛猜测，现在他自己给出了答案：“典型的池子是外汇储备，但是储备有不同的板块，这些板块也可以分成不同的池子，一些是保证进出口支付的；一些是为外资企业的分红预备的；一些则是为‘热钱’准备的，它们进来后央行100%对冲掉，总量上不要对国民经济产生负面影响，但是从个体上我们并没有阻止它们赚点钱。”

　　自2005年7月人民币升值，国内外金融界即对国际热钱投机中国展开热烈讨论后，5年多以来，中国央行终于第一次承认热钱投机中国，第一次承认外汇储备中有热钱，并承认了“（外储）一些是为热钱准备的”、“从个体上我们并没有阻止它们赚点钱”。而在今年的两会上，外管局局长易纲仍以“热钱定义存在争议”而避谈这个问题。

　　现在的央行和外汇管理部门不再避谈“热钱”了。如今，特别是在美国实施了第二轮量化宽松政策，全世界都公认这会导致更多的廉价美元热钱去新兴市场国家投机，推高这些国家的币值和物价，甚至巴西财政部长警告这是“货币战争”。中国货币当局终于顺应了世界大势，承认了热钱投机中国。

　　按照蒙代尔货币汇率三角理论，各国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性，一国只能三选其二，而不可能三者兼得。即当中国如果要坚持独立的货币政策，同时“从个体上不阻止它们赚点钱”——实际接近资本完全流动性，那么中国汇率政策的稳定性就很难实现，即汇率改革的“主动性、可控性和渐进性”在实操中很难被执行。

　　自2005年7月汇改、人民币形成单边升值预期以来，人民币对美元不断升值了24.8%，中美利差扩大到了2.25%，加之货币当局“不从个体上阻止它们赚点钱”，国际热钱干嘛不来中国投机？巨量热钱投机中国，形成了美元双重巨大的收益，也即使中国财富双通道加速转移美国。

　　第一，热钱在2005年汇改前后进入中国，抄底中国股市、楼市，在2005~2007年推动了巨大的股市和楼市泡沫，特别是2007年股市暴富神话刺激了一贯节俭储蓄的中国百姓，经受不住诱惑的巨量新股民在股市高峰将储蓄转化为股票，而热钱将股票转化为现金，热钱获得巨大收益，而中国老百姓数万亿元人民币的财富积累在2008年A股股灾中化为乌有。热钱从此成为中国股市楼市等资产价格的决定性力量；

　　第二，巨量热钱的涌入，使得中国的外汇储备急剧攀升，而大部分的外汇储备被借给了美国政府、美国企业。2008年10月，外汇储备中美国国债等美元资产占比高达近75%；外币纸面资产占比超过98%，黄金和大宗商品不足2%。巨量的外汇储备很少购买中国制造所需要的战略物质，更没有借给中国人民建立社会保障体系，巨量财富积累大多变成了美国人享受。而美国以不断的美元贬值和直接印钞票来逃避中国的债权。

　　如此一来，中国市场将成为美联储和国际热钱的蓄水池，其调控必然失灵。人民币升值如果不能阻止热钱大量投机，它不可能实现国内紧缩，反而会导致更泛滥的流动性输入；提高利息，反而会增加热钱的投机收益，削薄中国制造利润；提高存款准备金率和发行央票，抽不走流通中的热钱，反而会把实体经济本来已经很匮乏的“血液”抽走——即实体经济越来越艰难，而资产泡沫越来越膨胀。

　　唯一能够指望的是美元在1971年摆脱黄金后，进入长达近40年的纸币滥发和虚拟金融创造，其搞出来的泡沫实在太大了——高达约600万亿美元。

　　现在中国一切货币金融宏观调控的关键是，在美元纸币危机爆发之前，中国财富积累应竭力避免被美国彻底吸干——即人民币不升值，不再购买美国国债，外汇储备转而购买黄金、石油等战略物质。

　　然而，避免这一最坏的局面出现，首先必须采取实际有效措施，严厉遏制热钱自由出入，当务之急是避免热钱把在中国赚的丰厚收益痛痛快快地拿走。

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