仁和药业：渠道变革提升业绩 并购进军处方药

　　兴业证券王晞 邓晓倩

　　前三季度业绩喜人。今年前三季度公司实现销售收入8.19亿，同比增长25.22%；净利润为1.30亿，其中归属于母公司股东的净利润为1.29亿，同比增长39.59%；EPS为0.31。今年前三季度，公司净利率为15.87%，同比提高1.74%。

　　公司今年前三季度收入的增长，来源于两个方面：1)8月收购医药流通企业——仁翔药业51%的股权，预计其为公司贡献了1亿左右的收入；2)公司OTC及健康相关产品销售收入同比增长约10%。

　　公司净利率的提升，主要原因是费用率下降较毛利率下降更快。1)中药原材料涨价及收购毛利较低的医药流通企业，导致公司前三季度毛利率同比降低15.37%；2)公司今年调整广告策略、减少广告投放，前三季度销售费用率同比降低16.91%。

　　有序的渠道已建成，对终端控制能力加强。目前公司的一线产品通过100%控股子公司——仁和药业有限公司进行销售，二线产品通过控股85%的子公司——中方药业进行销售(公司将进行广告推广的产品定位为一线产品，而将未进行广告推广的产品定位为二线产品)。

　　仁和药业及中方药业之下经销商分为三级。首先由三级经销商获得零售终端的产品需求量，并上报给二级经销商，二级经销商再把需求汇报给一级经销商，然后由一级经销商将产品需求报给公司，并向公司付款，最后，由公司统一将产品直接发送到终端。另一方面，公司采取与代理商共同拓展渠道的模式，例如，协助一级经销商，往下铺到二级经销商。目前，公司一级经销商有35家，二级经销商有318家，三级经销商有1800家。

　　公司采取这样层级管理的渠道和直接发货至终端的模式，有利于维护渠道的秩序、防止渠道囤货、串货等情况的出现，加强对终端地控制。

　　注入闪亮制药、增厚业绩。江西闪亮制药由仁和(集团)发展有限公司及江西万年青科技工业园有限责任公司共同投资设立，其拥有“闪亮”牌萘敏维滴眼液、复方门冬维甘滴眼液等品牌产品。我们预计公司出资2.1亿收购闪亮制药100%的股权年内能完成75%，剩余万年青持有的25%股权在明年完成注入。

　　闪亮系列产品2010年的销售收入预计将超过1亿，预计大约能够增厚公司的业绩0.04元。

　　拟控股江西制药、启动处方药市场。鉴于政策上的限制，公司拟通过增资方式，成为江西制药的控股股东。江西制药以处方药的生产销售为主，旗下拥有数百个制剂产品，其中102个为基本药物品种。年销售规模在2-3亿，主要产品包括硫酸小诺霉素、依帕米星等。我们预计公司完成对江西制药的控股可能在2011年有进展。

　　多元化的营销策略，不断强化品牌形象。公司目前的主打产品仁和可立克、优卡丹及妇炎洁等已经在市场上树立了良好的品牌形象。公司未来将通过继续通过电视、网络、平面广告，终端促销等多元化的营销策略，不断强化公司的品牌形象；另一方面，公司在2011年计划推出“仁和健康到家”主题广告，该广告以突出仁和企业品牌为目的，并融合仁和旗下的知名品牌。这样的广告策略有利于借助已经在市场上树立良好形象的产品夯实、强化整个企业的品牌。

　　盈利预测。公司自2009年开始进行营销改革，缩减代理商数目，进行控货，消化渠道库存。今年上半年，公司OTC及健康相关产品的销售收入同比下降4.16%。公司在第三季度，完成了渠道改革，产品供货、销售逐渐恢复。我们预计公司主要产品——优卡丹、可立克、妇炎洁、胃康宁、清火胶囊等产品今年的销售将继续增长，但增速会放缓。我们预测公司2010-2012年的EPS分别为0.53、0.76和0.95元。

　　考虑公司在OTC领域已经树立了良好的品牌知名度，同时有序的渠道已经建成，对终端的控制力得到加强，我们继续给予公司“推荐”评级。