外运发展：行业竞争激烈 业绩突破尚需观察

　　平安证券 储海

　　公司是国内最大的国际航空货运代理企业。公司主营业务是国际货运代理及国际快件业务，公司的核心业务包括航空货运代理和速递业务，其中国际货运代理业务稳居国内行业第一，速递业务则主要是控股子公司中外运敦豪以及间接控股的中外运速递的主要业务。

　　公司战略是通过发展综合物流减小竞争冲击。我国国际货运代理行业准入门槛非常低，造成行业充斥着不规范竞争的现象。由于中小货代公司操作手段灵活并且存在灰色操作空间，公司面临着较大的竞争压力。公司的优势主要在于：与航空公司有稳定可靠的合作关系，服务范围覆盖面广泛；强大的货物拼装能力以及安全优质的运输服务；运营网络遍布全国以及强大的货运管理信息系统。利用这些优势，公司正在大力发展直销大客户业务以及拓展综合物流服务，发展势头良好。公司力争在未来三到五年的时间内将大客户和综合物流收入的比例从目前的35%左右提升至70%以上，从而实现业务升级和向高端货运服务转型，提高盈利能力和综合竞争力。

　　公司对明年国际航空货运形势谨慎乐观。今年以来我国国际航空货运呈现出井喷式的增长，主要是一方面去年低基数效应；另一方面也是欧美市场补库存过程造成了航空货运运力的紧张，从而形成价量齐升的状态。公司收入主要驱动因素是我国进出口贸易量，对明年的形势公司持谨慎乐观的判断，谨慎的出发点是欧美经济没有完全复苏导致航空货运需求增长放缓，而乐观来源于目前欧美各国经济刺激政策有利于我国进出口贸易的增长。

　　中外运敦豪业务势头良好。中外运敦豪是公司最重要的合资公司。中外运敦豪目前年收入在60亿元以上，占据公司净利润的66.28%(2010年中报数据)，受到国际经济逐渐好转的趋势，国际快件业务发展良好，快件量以及快件收入均大幅度增长，预计明年公司仍然保持良好的盈利水平。

　　银河航空蹒跚前行。银河航空是公司为了减小对航空公司的依赖，完善自身业务链的成立的。虽然银河航空虽然今年上半年实现了微利，但由于机队规模、飞机员数量、航线网络、管理能力等诸多原因，发展仍然艰难，公司从战略的角度将增加运力并完善相关配套，然而我们对银河航空未来1-3年的发展仍然存在较大的疑问。

　　总部组织架构调整对公司业绩的提升作用有限。公司自2009年开始进行组织架构调整，业务管理中心主要作用的管理销售以及扩大直客市场。投资管理中心的作用是寻找合适的投资标的，投资方向是空港物流基础设施。目前来看，公司实质的对外投资项目仍然较少，投资管理中心对公司的业绩提升的作用并没有显现出来。

　　公司通过金融投资提升现金的利用效率。公司业务的特殊性质使公司持有大量的现金，提高这部分资金的使用效率有助于公司业绩增长。公司参与定向增发的中国国航、东方航空以及京东方均为公司的大客户，在一定程度上维持了与客户的合作关系，公司表示，未来还会根据具体情况参与相关的投资项目。

　　综合来看，我们认为公司未来的发展有较强的不确定性，明年公司取得更好业绩存在风险。我们预计外运发展2010-2011年归属母公司的EPS为0.6、0.65元，相对12月17日的收盘价的市盈率为15.7、14.5倍，首次给予公司“中性”的评级。