申万：汇源果汁苦尽甘来 上调到买入评级

申银万国（香港）

　　我们与汇源公司管理层举行了电话会议，更新了公司近况。我们认为 2010 下半年公司情况改善好于预期。

　　在销售队伍改革方面，一个新的事业部从现有中高浓度饮品部门分离出来。新部门主要扩张传统销售渠道，这也是汇源营销体系中的薄弱点。结果是，8 月底 AC 尼尔森数据显示汇源在整个果汁市场的份额上升了 1 至 2 个百分点。

　　改革也削减了销售队伍大约 20%的规模，目前营销人员为七千左右。同时，公司在 2010下半年削减了不必要的广告支出。我们认为公司费用占收入比例在 10 下半年会从上半年的 34.93%下降到 25%。我们觉得未来受益于规模经济，这个比例可以控制在 23%左右。

　　2010 年，汇源采购的原物料在数量上增长 24.8%，考虑到平均售价上升 4%左右，我们认为公司收入增长可以达到 30%。明后两年，管理层认为产能利用率可以缓慢提升。根据我们对行业增速的判断，我们觉得公司可以实现 26-27%的收入增长。

　　原物料方面，公司已经锁定明年的冻浓缩果汁成本，采购价格估计比市场价格低 30%。由于今年 4 季度糖和 PET 价格大涨，公司计划马上提价。根据我们敏感性分析，公司提价 1%，可以抵消 2.8% 的成本上升。

　　根据上述分析，我们将 2010-2012 的 EPS 预测从人民币(0.02)/0.27/0.38 元提高到人民币 0.01/0.32/0.41 元。鉴于上升空间大，我们调高评级至"买入"。目标价格也提升至港币 8.2 元，对应 2011 年 25 倍市盈率。