铜外强内弱格局难改 新一轮调整正在酝酿

　　近期的铜市场明显表现出外强内弱的特征，LME三个月期铜在市场基金的推动下不断刷新历史新高，而国内市场则受制于现货疲软、库存增加、废铜货源充裕、年末企业资金紧张等因素的困扰表现差强人意。随着伦沪两市价差的进一步拉大，国内铜价上行步伐显得有些蹒跚，新的一轮调整正在酝酿。

　　12月以来的铜价上涨源自于LME市场基金的兴风作浪。我们注意到，LME铜市场基金自8月中旬的7500美元一带开始增仓入场，并于11月11日将价格一举推升至8966美元，但是在11月中旬铜价快速调整的过程中基金并未全身而退，并且当价格最低触及7920美元时斩仓已经没有任何意义。此后，LME市场基金利用LME推出ETF以及大量相关看好未来铜价的舆论和题材继续拉升价格，在这过程中LME铜持仓量始终维持在30万手以上，应该说，LME市场更多地表现为资金行为。不过，LME市场的这种资金行为似乎忽略了中国因素，或则说过分夸大了中国因素，我们亲眼所见的是中国现货市场的疲软。

　　如果说，国外市场看好未来铜价，那么一定是看好中国因素，因为中国铜消费占据了全球消费的35%。从欧美国家的金属订单情况看，尽管处于缓慢复苏的过程中，但仍没有达到2008年金融危机以前的水准，这也就意味着欧美国家的消费相对于2007—2008年而言是下降的。中国市场方面，11月未锻造铜及铜材进口量大幅增加29%至351579吨，在外围市场看来中国进口的大幅增加至少从表观消费方面反映了中国消费的强劲。那么，中国实际消费是否强劲？中国能否迅速消化这么大的进口量？废铜市场的充裕表明中国市场至少目前阶段没有出现任何供需短缺的迹象，而废铜价格与精铜价格相差8000—10000元/吨的现状又从另一个角度说明了短期铜市场极不正常的一面。这种价差的不正常是由于贸易商和冶炼企业囤货行为所致，而废铜的充裕则是由于冶炼厂库存庞大以及资金在年底处于紧张格局所造成的。从往年的情形看，废铜与精铜价格拉大到8000元以上后将削弱市场对精铜的消费，从而制约精铜价格的进一步上涨。

　　国内现货市场维持400—500元/吨的贴水格局，下游消费按需采购，观望情绪较浓。随着LME铜注销仓单回落至2万吨以下，LME铜库存开始结束下降的格局，与此同时，上海期货交易所上周铜库存大幅增加11872吨至127836吨。上海期货交易所在交割日当周出现如此大幅的增加，表明现货企业在68000—70000元/吨的价格区域开始加大了卖出保值的力度。

　　流动性是市场看好未来铜价的信心“支柱”，但是在实体经济没有出现明显复苏之前，过分看好未来则无疑是妄想。在后危机时期的世界再平衡过程中，作为危机始发国的美国，至今的态度和路径选择仍然存在一些令人忧虑的问题。美国仍然在推卸责任并违心地指责新兴国家，对于自身的问题和导致世界经济危机的真正根源则避而不谈或听之任之。所以我们看到，美国内部改革避重就轻，并且，作为导火索的房地产市场，至今也仍无起色。对于国内经济复苏缓慢、通缩隐现以及失业率高企等问题，美国并没有把改善实体经济作为政策目标，反而再次按照危机前的错误思路把严重依赖于金融市场和虚拟经济的“资产负债表”的改善当做了主攻方向。为此，美国不惜牺牲国家信用并且不顾全球多国的强烈反对，再次祭出了“量化宽松”政策，寄希望于股市和衍生市场的繁荣增加美国企业和家庭的账面富贵，从而增加消费、促进增长。纵观2008年金融危机之后的加息路径(从资源国到生产国、消费国)，澳大利亚已经在2009年上半年开始进入加息周期，生产大国印度和中国也分别于2010年3月和11月分别宣布加息，预计欧洲在明年第二季度将退出经济刺激，而美国则有望在明年下半年退出经济刺激。由此，我们预计明年全球的流动性将得到明显的收敛。

　　宏观经济决定未来铜价的基础。国际基金货币组织在新的全球宏观经济展望中分别调低了2011年世界各国的经济增长预期，将发达国家2.4%的增长预期调低至2.2%，预计欧洲、美国和日本2011年的GDP增长较2010年回落0.2—0.3个百分点，而中国正在进行的经济结构调整也注定了2011年的GDP增速难以达到2010年的水准。2011年的宏观经济形势并不容乐观，美元最终的走势恐怕又将超出大部分市场人士的预期。从历史的经验来看，1980 年代拉美的悲惨增长与1997年东亚金融危机共同的成因就在于资金回流美国，其共同标志是美国升息。从这个意义上讲，美元资产最终仍将回流到美国本土，美元未来存在较大级别的上涨周期。

　　综合以上分析，我们认为，目前唯一维系LME铜价不断攀升的因素在于LME市场基金并没有就此善罢甘休，而国内市场的疲软已经透露出现货企业参与套期保值的必要性，70000元上方将是分批入场保值的价值区域。

　　作者：蒋东林